8月债券市场走向分化

　　□东海证券 陈继先

　　8月份甚至年内，债市面临的宏观调控压力不会减弱。当月债市将继续调整，并且各品种之间出现分化。

　　债市影响因素不容乐观

　　政策面。我们此前指出，我国经济运行真正令人担忧的是信贷投放过快、固定资产投资反弹、发电量持续攀升，而不是高企的CPI。

　　事实上，关于我国当前经济状况是增长偏快还是出现过热的争议本质上是无法判断的，因为缺乏量化标准，所谓的“争议”只是人们认识上的差异，带有很大主观性。不过有一点是可以确定的，当前经济状况令人担忧，需要不断地加以微调和“纠偏”。宏观调控不会“就此止步”，而只能是“拾级而上”，8月份如此，整个下半年亦然。

　　资金面。尽管央行连续回笼资金，但银行间市场资金面并不特别紧张，2%－3%左右的回购利率水平已经说明了这一点。关键问题是，比较充足的资金面不一定会顺畅地转化为债券购买力。这取决于：1）债券绝对价格是否具有吸引力，比如10年国债4.45%以上，吸引刚性配置资金进场；2）市场对加息等紧缩政策的预期。尤其是加息，每次均给债市带来一轮价值重估。

　　我们认为，未来随着债券市场继续调整，压抑的投机性需求会有所释放，债市的资金供给才有望真正改善。

　　债市表现将出现分化

　　我们认为，目前断言银行间债券市场“触底”可能过早，调整很可能还会继续，“筑底”可能更加恰当。但对于不同品种而言，境况走势会有所差异。

　　国债品种最有可能率先趋稳。因为：1）国债免税效应使其绝对投资价值明显提升。这在长期品种上更加明显，以07国债10为例，其票面利率4.4%，每年两次付息，折成含所得税收益率后几乎相当于同期优惠贷款利率水平。2）国债需求主体最广、流动性最好，相对于其他品种而言抗风险能力更大；3）2007年1－7月国债供应绝对量虽同比几乎持平，但占整个债券市场供应总量的比重从去年的13.48%下降至现在的11.28%。所以，8月份国债可能继续出现火爆销售的场面。

　　实际上，在7月底市场已经发现了长期国债的投资价值，目前收益率已降至4.29%左右，趋稳迹象十分明显。

　　金融债处境也将有所改善，固定利率金融债供给有望加大。因为：1）政策性银行属于融资放贷，且放贷对象因为政策性限制利率水平一般低于商业贷款利率，融资成本上升意味着操作空间下降，因此其所发债券利率上升空间有限；2）固定利率的新金融债近期供给不足，市场需求开始升温。

　　企业债则需要继续寻找支撑点。对企业债发行人而言，在市场惊恐中最大困难是销售，面对保险公司超强议价能力，不同发行人或同一发行人下不同分销商竞相抬价，后续发行压力更大。这必然导致票面利率继续攀升。值得注意的是，企业债市场也开始有些分化：一是表现在市场对担保行的要求，比如，在意是否为五大行？是否为一级省级分行？二是表现在对发行人主体资质要求。这些都能导致不同担保人或者同一担保人下的不同发债主体在确定票面利率时，差距比较明显，这也是市场没有企稳的现象之一。

　　短期融资券的尴尬局面不会有根本性改变，但情况将有所缓解。因为伴随着央票利率的攀升短融发行利率还有上升空间，然而也正是因为央票上升空间有限，优质公司短融发行利率上升有限，资质相对一般的企业融资券发行利率上升空间较大。在二级市场，一二级市场短融利差可能会继续被压缩。

　　货币市场回笼力度加大，利率波动将更加频繁。至于公开市场操作，未来可能将保持稳中回笼资金态势。货币市场回购利率剧烈波动也将继续存在，幅度还可能加大。

　　综上所述，整个8月份债券市场面临环境并不乐观。资金充裕的机构可适当配置长期国债和中长期金融债。短期品种则建议配置资质较好、绝对收益较高的短期融资券。由于1年期定期