市场全面转暖仍需时日

　　申银万国证券研究所债券研究员 陆文磊

　　自7月20日央行宣布加息以来，债券市场不仅没有继续大幅下跌，反而走出了一轮小幅反弹行情。

　　引发债券市场反弹的主要原因，在于市场资金面的宽裕。根据统计，5月14日至7月29日，公开市场共净投放资金2379亿元(已经考虑了定向央票的回笼量)，再加上每月300至400亿美元新增外汇储备带来的外汇占款，金融机构流动性头寸普遍增加。与此同时，银监会主席刘明康日前表示，今年下半年银行业金融机构贷款增速将有所放缓，全年增速会与去年基本持平，维持在15%左右。尽管这一调控目标能否实现还有待进一步观察，但特别值得关注的是，银监会的态度使得控制下半年贷款投放的调控政策取向已经非常明确。可以预期的是，下半年贷款投放规模肯定会比上半年有显著下降，而其对应面就是，银行机构对债券市场的资金供应必然会明显增加，这也是加息后债券市场反弹的主要动因。

　　7月30日，央行宣布上调存款

准备金率0.5个百分点，按照6月末存款余额计算，此次准备金率上调将冻结资金1850亿元左右。央行选择在目前时点上调准备金率，可能跟5月份以来央行公开市场回笼力度减弱导致流动性回笼量不足有关，而前期央行公开市场回笼量的下降，可能又跟前期新股密集发行导致回购利率高企、加息预期强烈等背景下央票难以足额回笼资金有关。也就是说，此前央行是以减少流动性回笼为代价，换取央票利率的稳定，其背后依然是利率平价的制约作用。由于目前没有大盘股发行，同时7月份加息以后短期内市场对继续加息的预期已有所减弱，在此背景下，央行上调准备金率，可以视为是对前期流动性回笼不足的一种补救措施。由于市场流动性较为宽松，同时此次政策从出台到实施有两周的准备时间，所以，我们认为其对货币市场和债券市场的影响有限。

　　总体来看，由于下半年银行压缩贷款将增加对债券市场的资金供应，同时贸易顺差偏大导致外汇占款增加的流动性过剩源头依然存在，所以，我们认为下半年债券市场资金面将较上半年有所宽松。但从二季度基本面数据来看，GDP增长率达到11.9%，经济似乎有进一步趋热迹象。通胀压力也是有增无减，6月份CPI涨幅达到4.4%，创今年以来新高，通胀因素仍将对债券市场构成较大的压力。所以，我们认为，三季度债券市场可能会进入一个资金与通胀预期的变化相角力的阶段，市场将以振荡筑底为主，进入四季度以后，债券市场全面转暖的条件将变得更加成熟。

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