上调准备金率对债市影响有限

　　中信证券债券研究员 胡航宇

　　为加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人民银行决定从2007年8月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至12%。

　　从上周四中央政治局关于当前经济运行形势分析的工作会议报道来看，我们认为，当前中央对经济形势的判断还是倾向于偏热。在此背景下，宏观调控力度可能需要加强。本次出台的存款准备金率是宏观调控的一个手段，并未出乎市场意料。第一，从贸易数据来看，目前外贸顺差比较高，如6月份外贸顺差达到269亿美元，流动性压力比较大；第二，6月份货币供应量(M2同比增长17.06%)又有所反弹，超出了央行的政策目标(16%)。因此，为了控制货币信贷的过快增长，央行再次使用上调存款准备金率这一工具。预计下半年流动性的压力仍然存在。目前，上调存款准备金率已成为央行常态化工具，边际效应递减状况比较明显。考虑到上调前商业银行超额存款准备金率很可能已达到3%的水平，因此，此次上调存款准备金率对债券市场的影响非常有限。

　　中国农业信息网的统计数据显示，7月初至今，猪肉、蔬菜、蛋类等价格继续保持环比上涨态势。受此影响，我们初步估计7月份CPI同比仍将上行。7月份以后，随着食品价格的逐渐趋于稳定，CPI同比涨幅在7月份创出新高后将逐步回落。

　　从6月下旬起，二级市场央票利率开始不断走高，并明显高于被压制的发行利率。不过，上周1年期央票发行利率升至3.24%，已与市场利率基本持平。我们认为，目前的央票收益率已基本为投资者所认同，未来央票利率有望企稳。央票利率为投资者认同所带来的另一个效果是，央行公开市场操作力度的加大。根据统计，8月份央票到期量超过2000亿元，9月份将超过4000亿元，加上银行下半年贷款增长将减速，存贷差的扩大也将导致流动性增加，央行下半年回笼流动性的压力较大。

　　近期，市场主要机构普遍认为，7月份的加息使短期政策面相对宽松。加之市场流动性较为充裕，国债收益率呈单边快速下行态势，部分机构开始加长久期，曲线陡峭度有所下降。对于债券市场面对加息政策非但没有下跌反而出现的小幅反弹行情，我们认为，除了以上分析的几个原因(包括CPI预期见顶回落、资金面充裕、央票利率企稳、中美互换利率下行)外，还有两个非常重要的原因：

　　一是从绝对收益率来看，目前的债券收益率(尤其是国债)对配置型投资者来说，已经较具吸引力。二是长期特别国债的发行方案，可能对市场的影响比较中性。近期市场传言长期特别国债最后大部分用于正回购，且其首期发行利率在4.3%左右。如果属实，那么先前投资者对长期特别国债的反应有所过度，目前长期国债收益率的回落，也可看作是对之前过度调整的适当修正。

　　展望未来一两个月，上述对债市有利的因素仍将存在。而且政策面预计不会有大的利空因素，投资者的信心有望延续，许多投资者上半年被延后了的投资需求有可能在未来一两月内爆发。因此，总体来看，我们认为短期内债券市场有望进一步保持小幅反弹的态势。不过，中期来看，债市仍存在较大不确定性。首先，目前宏观金融数据并没有出现实质性好转的状况；其次，尽管近期资金面比较宽裕，但我们认为这种状况难以持久，随着央行公开市场操作力度的加大以及其它货币紧缩措施的实行，资金面宽裕的局面很可能会逆转；再次，从供给来看，根据我们以往的分析，下半年债券尤其是长期债券供过于求的状况并没有出现根本改变。因此，中期来看投资者尚不可过于乐观。