CPI阶段性高点或现 基本面有利债市反弹可期

　　⊙中行交易中心（上海） 董德志

　　“7月21日”加息已经尘埃落定，市场在出现短期沉寂后于7月25日出现了一波强势反弹，国债收益率曲线整体呈现出大幅度的平坦化下行态势。对于该波反弹能否延续，市场依然存在着分歧，驻足观望可能依然是多数市场成员的主流看法。

　　多空分歧的主要焦点集中于对后期CPI走势，包括短期（具体指7、8月份）以及长期（具体指三、四季度）。目前市场中对于长期看法似乎已经形成共识，即进入四季度后，本次由食品因素带动的CPI上涨将可能出现一个拐点，同比增幅有可能出现明显的下行，对此我们不置可否。在此，我们仅从交易角度来审视一下短期CPI的变动，并试图判断其对于市场的影响。

　　4.4%很可能

　　已是CPI短期内高点

　　我们重点针对7月份CPI进行短期预测。首先根据2006年8月至2007年6月的CPI环比变动情况来看，在假设7月份物价与6月份物价持平的情况下，7月份CPI的同比增幅为4.7％—4.8%范围内。

　　问题的关键在于衡量7月份CPI的环比变动情况。从历史情况来看，受制于物价变动的季节性规律，每年6—7月份的CPI环比将出现负向变动。但由于今年以来肉禽制品价格的“逆季节”变动特征，似乎颠覆了这一历史规律，那么7月份的CPI环比是否能延续这种正向变动？

　　———非食品要素价格环比变动测算。长期以来，非食品因素价格的变动可能是最没有悬念的。由于非食品要素的价格同比变动长期保持稳定（基本在1%附近），预计7月份非食品要素的同比变化也保持相对稳定，这样其环比变化幅度大约维持在0.2%（同比增幅为1.02%，与5、6月份水平相当）。

　　———食品要素价格环比变动测算。食品要素价格的变动无疑是短期CPI测算的焦点，我们从如下多角度来进行测算。

　　一是历史同期食品要素环比变动。历史经验对于短期测算具有指导，但是由于2007年众所周知的原因，其参考权重也不宜过重。

　　二是根据商务部定期物价指数进行实际测算。截至7月22日的数据显示，7月份与6月份相比，肉类价格依然在继续攀升，但是蛋类价格却出现了明显回落，此外水果价格也显示出季节性回落。按照各类食品要素在CPI构成中所占据的权重计量，食品要素在7月份的价格环比将回落4.30%。

　　但从历史情况来看，根据商务部数据测算的食品要素价格环比变动情况与国家统计局公布的数据存在一定差异，两者在方向上基本一致，但是从绝对值波动角度来看，前者的波动幅度要大于后者，绝对值差异的平均值为1.24%，标准差为0.80%，即在大多数概率上，两者的差异波动幅度在0.44%至2.04%区间内，这样对应7月份食品要素价格的环比变动范围将在-2.26%至-3.86%范围内。

　　这样对应7月份的CPI同比增幅在最大概率上应该落在3.50%至4.10%范围内，即便我们再度保守一些（参照历史差异的极端幅度），缩小7月份食品要素的环比回落幅度至1.50%，则对应7月份的CPI同比增长幅度为4.30%。

　　因此从保守角度出发，我们认为7月份CPI的同比增幅将落在4.10%至4.30%区间，其中更可能向4.10%方向靠拢。

　　更进一步，如果按照7月份CPI同比增长为4.30%估算，在不考虑8月份比7月份有新涨价情况下，8月份的CPI同比增幅为4.0%，所谓的“环比连乘翘尾效应”将明显回落。

　　货币供应量揭示CPI近期也可能酝酿回落拐点

　　如果放眼更长远一些，以趋势角度来审视CPI的变动，我们也发现，货币供应量的变化已经先兆出物价走势上行已接近强弩之末了。

　　根据2000年以来月度货币供应量与CPI的变动规律来看，M2的增长率是CPI同比变动的领先指标，其领先期大约为12个月，如果将M2后移12个月与同期CPI相比，两者间的相关系数高达0.85。

　　比较有意思的是，去年同期的M2增长率在达到18％-19%的高位后出现了一路下行，直至目前滑落至16％-17%的水平，所以从M2与CPI的变动来看，CPI的上涨很可能已经是强弩之末了，回落的拐点似乎应该不远了。

　　再者单纯从定性角度而言，我们知道本次物价的上行主要是食品，特别是肉蛋价格上涨所致，这一特点就决定了时间拖得越长，其回落的概率将越大，这几乎是任何一家机构都可期的。

　　在“7月21日”升息后，市场一致认为在短期内（至少2个月时间），加息已难以再度降临市场，而2个月的时间将为食品要素的供应增大提供宝贵的缓冲期，为后期物价的快速下行提供了“以时间换空间”的机遇。

　　总体来看，我们对于后期CPI的走势观点是：短期内CPI难以再创新高，后期持续回落的概率在不断增大。

　　那么利率市场将如何解读上述数据呢？对于交易类机构而言，在升息后，大家最为关注的并不是CPI能否明显回落，关注焦点是CPI能否再续新高。假如在短期内CPI难以再创新高，则市场情绪会相应稳定很多，这就是基本面对于市场情绪的影响（政策面在短期内的平稳已经是市场的共识了）。

　　因此我们认为，在政策面（主要指利率政策）预期平稳的情况下，基本面状况对于债券市场并不形成负面压制作用，债券市场反弹可期。

　　历史同期食品要素环比变动一览

　　7月份2001年2002年2003年2004年2005年2006年

　　食品环比-1.1-1.7-1.1-0.5-0.3-1.3

　　平均-1

　　截至7月22日商务部七大类食品要素

　　月度平均价格情况

　　要素6月份均价7月份均价月度环比

　　粮食3.933.950.51％

　　油13.1413.381.83％

　　蛋类7.507.02－6.40％

　　蔬菜1.851.80－2.70％

　　水产品12.1512.11－0.33％

　　水果3.442.95－14.24％

　　肉类批发20.0520.934.39％