利空提前消化债市有望企稳

　　中信证券胡航宇徐莹

　　中国人民银行决定，自2007年7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.57%提高到6.84%；此外，国务院决定自2007年8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。

　　应该说，上述组合政策的出台是继二季度宏观数据出炉后，最无悬念的政策反应。面对高涨的通胀和加速的经济，政策当局总要有所表示。此次调整利率中与以往显著不同的是此次还上调了活期存款利率9bp，我们认为其目的可能是在于缓和

商业银行存贷款利差进一步扩大的态势。初步计算，本次加息导致商业银行存款成本提高20bp左右，贷款收益提高20~25bp左右。

　　政策出台背景

　　上半年宏观金融数据出炉，已为本次组合政策的出台做了最好的解读。2007年2季度，GDP增速达到了创记录的11.9%，大大高于市场此前预期的11.0%以及1季度的11.1%；6月份工业产出进一步加速到19.4%，而5月份仅18.1%，同时，上半年固定资产投资增长了26.7%，较1至5月份提高了0.9个百分点。此外，6月份社会消费品零售总额增长了16%，增速较5月份进一步加快。

　　6 月份最让人不安的数据来自于CPI，当月CPI同比上涨4.4%，其中食品价格上涨11.3%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨5.2%，服务项目价格上涨1.7%。从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0.4%。食品价格大幅上涨是CPI 上涨的主要因素，在上半年居民消费价格上涨3.2%中，食品价格带动了2.5个百分点。如果扣掉食品的因素，居民消费价格指数中的其他项目才上涨0.7%。这一点在PPI数据可见一斑，事实上，跟CPI持续上涨不同，今年以来PPI一直保持在比较稳定的水平。由于目前的CPI主要是由食品推动，核心CPI基本上保持平稳，因此加息对由食品价格拉动的通货膨胀起不到抑制作用，但是不加息势必加速银行储蓄出走。

　　我们不排除年底前央行继续加息的可能，其原因主要有以下两点：（1）预计2007年CPI全年的平均水平在3.5%左右，目前1 年期定期存款的税后利率在3.16%，如果要完全恢复到正利率，那么央行仍需要继续加息1到2次；（2）目前的货币信贷仍没有得到有效的控制，如果今年下半年货币信贷增速不能像去年下半年一样迅速下降的话，央行就有可能继续采用利率工具调控。

　　市场展望

　　（1）加息影响不大。跟以往几次加息相比，本次组合政策对债券市场来说，我们认为影响要小得多，一个重要的原因是本次加息为市场普遍所预期，债券收益率已经作了较为充分的反映，跟5月初相比，目前中期国债收益率上升了65bp左右，7到10年期国债收益率上升了85bp左右，收益率上升幅度均远远高于上一次加息的幅度，因此当前的国债收益率中其实已经包含了一次加息的预期。

　　短期来看，对于短端利率，由于央行此前一直控制央票利率使得一、二级市场收益率脱节，本次加息后，央行有可能会上调央票利率10~15bp左右至与二级市场相当的水平；对于中长期国债，由于收益率已提前调整到位，所以我们认为其影响将更为轻微，总体来看，我们认为短期内债券市场在经历加息冲击后有望保持稳定。

　　（2）减利息税影响主要集中于银行

理财产品。减利息税后，投资者对于固定收益类银行

理财产品的收益率要求将会提高，由此可能会导致以下两种后果：（1）倒逼短期债券（尤其是短期融资券）收益率上升；（2）固定收益类银行理财产品供给下降。短期来看，对于短端利率，由于央行此前一直控制央票利率使得一、二级市场收益率脱节，本次加息后，央行有可能会上调央票利率10~15bp左右至与二级市场相当的水平；对于中长期国债，由于收益率已提前调整到位，所以我们认为其影响将更为轻微，总体来看，我们认为短期内债券市场在经历加息冲击后有望保持稳定。

　　由于银行理财产品对短期债券的需求并非债券市场的主流，其对收益率水平本身的影响力微乎其微，因此，我们认为减利息税本身倒逼短期债券收益率上升的幅度将比较有限，而更可能是固定收益类银行理财产品的供给下降。

　　投资策略

　　我们认为，随着升息兑现，尽管后面可能还会有些紧缩政策，但是对于债券市场来说，边际效应递减将非常明显。我们关注的是如果物价在7-8月见顶，之后出现趋势性下降的话，尤其是这种趋势会持续到明年，那么债券的系统性风险将大幅降低。

　　待短期加息震荡后，我们建议投资者可适度延长投资久期至3到5年，对于具体品种，建议积极配置5年期以下的国债，中期来看，目前可能正处于中短期国债较佳的配置时机。

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