靴子虽然落地 债市难有起色

　　⊙特约撰稿 白志勇

　　7月20日晚，“二率”齐动，上演了一出货币政策和财政政策互相配合的调控组合拳，紧缩靴子终于落地。笔者认为，这次政策组合拳早在预料之中，力度稍显温和，效果有待观察，短期内债市恐怕难有起色。

　　从表一可以看出，5月19日调息之时，银行间国债除3个月和半年品种外，其余年限的到期收益率均低于缴税后存款基准利率。由于宏观经济持续升温，再次升息预期强烈，债市经过一段时期的调整，到本次升息之前，除5年品种外，各年期国债收益率均超过税后存款利率。

　　本次升息兼降低储蓄存款利息税，待8月15日利息税调整为5%后，由表二可知，缴税后的存款基准利率除3个月品种外，将全面高于目前的银行间国债收益率。虽然银行间国债收益率未必会上涨到税后

存款利率的高度，但是储蓄存款利率仍然会对银行间国债收益率产生牵引。而且相对于存款利率结构，目前的银行间国债收益率曲线略显扁平，上次陡峭化升息对债券收益率的引导仍未到位。

　　按照国债发行计划表，三季度还将会有3期储蓄国债和6期记账式国债发行，届时国债的票面利率可能发生较大变化。

　　储蓄国债的发行对象为个人投资者，票面利率和储蓄存款税后利率高度相关，待8月15日利息税率调整之后必然有较大幅度的上涨，票面利率的下限为缴纳利息税后的存款利率。

　　记账式国债发行对象主要为机构投资者，目前定价已经完全市场化，影响其利率的因素较多，像宏观数据、资金成本、债券供应量等等。

　　提高贷款利率目的在于增加企业的融资成本，降低利润率，但是目前经济运行惯性较大，企业效益较好，自有资金充沛，息税前利润率较高，对贷款的依赖性不强，27个基点的加息恐怕力度仍然不够。而减征利息税目的在于解决存款负利率问题，对企业来讲基本不存在影响，所以控制经济过热还需重手，年内不排除再加息一次的可能。

　　6月份CPI再次超标，缘于粮食价格上涨推动的肉蛋价格持续上涨，而影响粮肉供应的气候和生长周期等因素非政府所能调控，所以食品因素可能比较显著地影响下半年CPI的走势。

　　今年以来两次升息每次提高银行的资金成本大约15个基点，由于本次升息活期存款利率也上调了9个基点，增加银行成本大约18个基点。粗略估计，本次升息之后，

商业银行的资金成本上行至2 %以上，加权回购利率也会相应提高，通过回购融资套利的空间缩小；同时，取消利息税后，为了保持吸引力，银行

理财产品的收益率必须有所提高，所以，短债的收益率存在上行的动力。

　　目前3年央票的发行利率低于二级市场收益率20多个基点，1年央票一、二级市场也存在将近10个基点的倒挂，本次升息将成为央票利率上涨的契机，收益率短期端曲线面临提升。

　　特别国债的发行方式虽迟迟未有定论，但是增加市场的长债供应不存在异议。第二批企业债发行可望加量又加速，8、9月份还有20年、7年、10年共3期记账式长期国债发行。总的来看，下半年中长期债券供应较为充沛，制约着长期债券收益率的下行。

　　综合来看，从央行的陡峭化升息对债券收益率的引导仍未到位、经济增长惯性、CPI难以短期内回落、银行资金成本增加以及长债的大量供应等方面考虑，目前的宏观形势依然严峻，短期内债市难有起色。

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