债市将不可避免走进熊途

　　国海固定收益证券研究中心杨永光

　　在投资者的翘首期盼当中，2007年上半年的经济数据终于出台了。虽然我们已对CPI等数据走高的情况已有一定的心理预期，但高达11.9%的二季度GDP增长还是让投资者所震惊。经济过热的局面越来越近，债券市场将不可避免走进熊途。

　　银行间债券市场的发展实际上是从2002年以后发展起来的，并未经历过类似90年代的通货膨胀时期。虽然2004年下半年债券市场也经历过较长时间的下跌，但我们认为那时还不是真正意义的熊市。相比之下，今年债券市场更具备长期走熊的可能。原因有几点：

　　第一，2004年农产品的上涨是短暂的，而目前农产品价格的上升具有相当强的持续性。2004年农产品的大幅上涨也带来了CPI的上涨，下半年曾经有几个月高于5%。当时农产品的上涨是基于2000年-2003年连续几年的农业歉收，供需矛盾在2004年下半年爆发所造成的。但在经过2004年、2005年农业丰收之后，农产品价格快速下跌，从而带动2005年债券价格大幅上涨。

　　而今年农产品的上涨，是由政府主张的一次提高农民收入的行为。通过政府设定最低收购价的形式，阻止农产品价格在丰收之后下跌，保证农民丰产和增收。这次收入分配的转移，是为了配合

　　第二，今年对农业来说是灾年，有可能再次歉收。今年的暖冬带来了多灾的气候，南涝北旱，虽然今年夏粮已取得丰收，但由于夏粮占全年粮食收成的比例仅为22.9%，远低于秋粮的比例，因此决定今年农业收成将取决于秋粮的情况。从目前来看，今年的水文气候有些类似1998年，发生大洪水的可能性较大，农业受影响的程度估计也较大。

　　第三，2004年经济增长有瓶颈，而今年经济增长的瓶颈大幅缓解，经济增长的持续性强。2004年煤、电、油、运的情况相当紧张，极大抑制了经济的增长速度。正如这次统计局发言人所提到那样，这几年我国的基础设施建设取得了很大成绩。近四年多以来，累计发电装机容量增加了2.6亿千瓦，铁路营业里程增加0.5万公里，公路里程增加169万公里，高速公路增加了2万公里，综合运输体系的协同效应在增强。

　　在瓶颈问题解决之后，经济的增长点就不仅仅限于类似2004年那几个有限的行业，今年以来多数行业都呈现快速发展的势头。此时，依靠行业政策迫使经济降温的难度较大。

　　第四，近期

　　总之，与2004年不同的经济状况决定了今年的经济趋势和物价高涨具备较强的持续性，在这种背景下，债券市场的走熊将可能持续较长时间。

　　2004年，债券收益率达到了近几年来的高点，目前债券收益率还未达到当时的高度。以10年期债券收益率为例，当时10年期企业债的收益率大约为5.5%左右；10年期国债为5%左右；10年期金融债为5.3%左右。

　　当时国债、金融债和企业债的利差水平处于历史上较低时期，企业债比国债收益率仅高50BP左右。我们认为，此轮不同债券收益率利差水平将超过2004年，因为在法定利率上调之后，债券收益率的上升空间被打开了，受贷款利率限制的影响相对减小。