债券利率变化长短殊途

　　国泰君安王晓东

　　自2006 年8 月央行加息之后，债市的反弹行情持续到今年年初。然而自2007 年2 月份开始，由于物价的上行、投资信贷居高不下，市场始终在加息预期下小幅调整。进入5 月份以后，由于央行再次加息、物价的超预期反弹、以及特别国债的发行预期，上证国债放量调整，两个月间指数跌幅接近2%，同期银行间国债指数的跌幅则接近2.5%。

　　进入5 月份以后，上证国债即期收益率曲线全面上行：从5 月初到6月末，10 年期国债收益率上行近90bp，5 年期上行近80bp，而1 年期上行仅为40bp，长期国债利率的上行幅度要远高于短端利率。1 年期以内的利率主要由央票决定。

　　进入2007 年以后，央票收益率曲线同样全面上行，无论是1 月期还是1 年期央票，上行幅度都超过30bp。然而在5 月份以后债市的大跌中，各期限央票利率的上行幅度仅在10 至20bp 间，不仅低于1 年期国债，更是远低于中长期限的国债。债市供需的变化可能是影响利率走势的重要因素，首先看债市的到期与发行：

　　二季度各类债券发行总量为1.5 万亿，与去年同期相比减少200 亿。而各类债券本息到期额为1.2 万亿，比去年同期小幅多增。很显然，这两者还不足以决定债市的巨大变化。然而在债市资金的潜在供应方面，银行存贷差增速的继续缩减可能是影响债市的重要因素。

　　从4 月到5 月，由于银行存款增速的下降，存贷差余额首次出现1000亿元的下降，并导致存贷差增速从14.4%骤降至11%。而估计6 月份银行存款增速减缓的趋势仍在持续，存贷差规模很可能继续缩小，从而极大地影响了债市的供需平衡。

　　资金供应的减少固然会对债市产生严重打击，然而我们也注意到，二季度各类债券的供给并未明显加码，尤其是央票，8000 亿的发行规模比1季度降低了1 万亿之多，而且与去年相比也少增了近1000 亿。从央行公开市场的操作也可以看出，由于央票发行的减量，虽然二季度法定

　　由此我们不禁产生了疑问：虽然存贷差大为缩小，但是央行的货币回笼同样大规模减少，为什么债市还有如此巨大的反应，央行操作的影响何在呢？

　　我们认为，央行的操作影响的是以三个典型期限为代表的央票利率。可以看到，在今年以来的利率上行中，各期限央票利率虽然也同步上行，但是上行的幅度都十分有限。

　　尤其是纳入到中美利率对比的框架下，自升值启动以来，央票利率就受到美国联邦基金利率的明显制约。在如今联储升息无望的情况下，央票利率的继续提升也是步履艰难。