加息预期强烈债市风险待释放

　　中信证券胡航宇

　　数据显示，6 月份存款增速首次出现了反弹， 6 月份存款增长了15.99%，较5 月份提高了1.36 个百分点。其中居民存款增加1678亿元，暂时摆脱了负增长的局面，显示在6 月份股市振荡下存款搬家的步伐暂时放缓。

　　对于6 月份居民储蓄存款回流这一现象，我们认为具有一定的偶然性。根据中信研究部的观点，目前股票市场蓝筹股的估值仍比较合理，价值被高估的主要是业绩不佳的个股，也就是说，目前A 股不存在整体性泡沫，只存在结构性泡沫。目前沪深300 指数在2007 年26.8 倍的估值水平，相对2008 年27％的业绩增长，仍然是合理的，甚至如果考虑所得税调整影响，估值水平更具吸引力。目前投资者普遍对股票市场后市持乐观态度，因此考虑到我国投资者普遍具有的追涨杀跌特征，如果未来股市继续上涨（概率很高），则居民储蓄继续往股市分流将再次不可避免。但我们必须指出，所谓的存款分流主要是指居民储蓄的分流，而银行存款中另两大部分公司存款和财政存款则一直都在稳步增长。公司存款持续上升反映了近几年来我国企业盈利大幅上升的现实，财政存款大幅增加则是由于税收收入的高速增长。因此，尽管未来居民储蓄（增速在10%左右）仍有可能继续分流，但由于公司存款（增速在18%左右）和和财政存款（增速在40%左右）的高速增长，抵消了一部分居民储蓄分流所带来的负面影响，再加上公司存款和财政存款占总存款比重不断提高，因此总体来看，下半年存款仍将保持较快的增长速度。

　　央行在今年年初制订了2007 年M2 增长目标是16%以内，而上半年的M2 同比增速达到17%以上，这可能导致下半年央行开始更加严格控制货币供应总量，在二季度例会上，央行强调要在实施稳健的货币政策同时“稳中适度从紧”。结合到上半年金融数据反映出来的实体经济偏强的态势，货币供应量数据将促发央行在适度从紧的货币政策指导下采取实质性的措施。具体措施可能是加息和窗口指导。加息可以在一定程度上控制信贷，从而通过货币传导机制使货币供应增长减速，最终防止投资反弹和通胀加速；加强窗口指导有利于引导结构优化和控制信贷增长。

　　最近一段时间以来，尽管央行有意将1 年期央票利率控制在3.09%的水平，但由于加息预期较强，使得二级市场收益率一直保持在3.2%左右。我们认为在目前央票这种二级市场收益率显著高于一级市场利率的局面难以长期维持，只要加息预期存在，机构对央票的需求就难有明显提高，但如果央行7月份加息导致加息预期落实，则机构对央票的需求有望大幅增加。从前几次加息后央票利率上升幅度来看，我们判断未来央行并不会容忍央票利率的大幅上涨，初步估计如果央行加息27bp，则1 年期央票利率将上升至3.2%左右。