发行特别国债利弊浅析

　　华林证券刘勘

　　财政部决定发行1.55万亿特别国债用于购买2000亿美元的外汇储备，成立国家外汇投资公司。如果本次特别国债将向人民银行定向发行，不是向社会直接发行，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，央行无须继续大规模发行央票，而以卖出国债来代替，为人民银行公开操作提供一个有效工具。央行根据流动性情况，按照公开市场操作节奏和力度，逐步卖出特别国债回笼货币，当流动性不足时，央行则可以买入国债投放货币，从而实现此前发行央票对冲流动性转向买卖特别国债对冲流动性的模式上来。

　　对流动性没有实质影响

　　2006年以来，央行已经8次上调存款金率，4次动用基准利率。从央行公开市场操作统计数据看，还不算回购操作，去年央票就发行3.59万亿，是特别国债1.55万亿的2.3倍，去年到期央票为2.65万亿，今年截至目前央票发行量为2.58万亿，央票存量为4.16万亿，今年7月到年底央票到期规模在1.42万亿至1.448万亿，如此庞大的到期票据接近1.55万亿特别国债发行量。

　　按照上半年贸易顺差总额1125.3亿美元计算，上半年增加8440亿人民币的流动性，如果下半年月均新增外汇储备约210亿美元，下半年则新增9500亿人民币流动性。按照目前流动性对冲方法，那么央行每月央票发行量将不低于3000亿元，因此，加上到期央票，新增流动性远高于1.55万亿特别国债。从上述对冲流动性角度看，发行特别国债似乎对未来流动性没有发生实质性变化。

　　分流股市资金

　　巨额特别国债对未来流动性预期及参与资本市场的投资者尤其是股票市场心理上和实际上产生了较大的影响。用1.55万亿特别国债置换2000亿美元外汇储备，所得资金将投资于海外市场，估计很可能像外汇储备那样的投资，基本多集中在美国中长期国债上。

　　《合格境内机构投资者境外证券投资管理办法》7月5日开始实施，显示QDII资格获得者增多和境外理财业务的拓展。从商业银行代客境外理财业务境外投资范围来看，不但允许银行QDII产品可直接投资境外股票市场，还放宽到了信托公司、证券和基金公司，也可以进行境外投资。目前已有19家银行、4家保险公司、1家基金公司获得QDII资格，批准额度为205亿美元，并推出47款相关产品。有关部门估计将有9家证券公司可获QDII资格，还有基金公司、保险公司和信托公司，预计超过30家公司取得QDII资格，那么QDII额度也会大幅度提高。

　　假设每个获得QDII资格公司平均推出3个产品，每个产品规模若为50亿人民币，则流出资金约在4500亿至5000亿人民币。如果下半年以后如此大的QDII额度放行，再加上1.55万亿特别国债年内成行，不言而喻地对股票市场所需资金的分流现象甚为严重。

　　如何保值增值

　　特别国债发行置换，虽然能够代替部分央票对冲流动性，使央行调节和控制货币发行和流动性管理变被动为主动，缓解人民币升值压力，将“偏多”的流动性疏引到海外市场。可是特别国债发行是长期债券，估计为10年期，目前10年国债收益率为4.4%，特别国债发行可能令市场收益率上行至约5%，人民币升值年平均5%，美元利率为5.25%，则其超额汇率损失（国债利率+人民币升值幅度-美元利率）为4.75%，损失部分可能还是由财政损益基金补平。从根本上讲，发行特别国债是向老百姓借钱，可见特别国债置换的2000亿美元如何保值增值，是考核国家外汇投资公司经营成效的关键。

　　通过发行特别国债和QDII吸收国内流动性，然后将其投资于海外，只要人民币升值预期存在，汇率风险就难以避免，而且随着人民币升值步伐加快或加大，汇率风险也跟随加快或加大。

　　全球过剩资本基本瞄准中国资产或资本的这个“价值洼地”，妄图用各种手段、渠道、方法涌进洼地，在目前我国投资回报率高于海外投资回报率情况下，而国内资金用特别国债和QDII流出，这种国际与国内资金的反向流动，岂不是拱手相让“价值洼地”吗？高成本的特别国债置换的2000亿美元的外汇储备，外国投资和投机者获得的人民币，又反向流入国内资产或资本市场，如黑石集团在获得30亿美元投资后，欲入股蓝星公司股份就是例证。

　　假设国际资本渗透中国资本市场力度和占有市场份额加大，或者占领资本市场的主阵地，而特别国债和QDII流出的资金，在汇率风险和投资风险双重影响下，博弈结果可能会“遍体鳞伤”，最终使高成本的特别国债付出高代价。笔者之见，通过这种模式建立起来的外汇储备保值战略难以有效实施，与此同时，还可能给我国资本市场能否持续稳定健康发展埋下一定隐患，这是非常值得市场各方人士高度关注，以及需要从战略上认真考量的。