特别国债发给央行之后

　　⊙特约撰稿 石鑫杰

　　随着国家外汇投资公司筹备工作的进行，财政部将发行2000亿美元的特别国债成为市场成员关注的焦点。那么，特别国债发给央行后的意义和影响究竟如何？

　　首先，可以达到比较高的变现能力。特别国债需要有比较强的变现能力，如果由财政部向市场发行，那就要求财政部随时从市场买入或卖出债券，这虽然满足了特别国债头寸的需求，但另一方面也起到了调节短期货币供应量的作用。而调节短期货币供应量是央行的职能，因此从职能划分来说，将特别债券发给央行在情理之中。

　　其次，特别国债对央票有一定的替代作用。央票是我国用于对冲外汇占款的产物，国外发达的金融市场并没有这一品种。央票的发行其本质就是将现在的流动性压力放到未来某一时间点上，而未来的那个点由于流动性问题没有解决的情况下又要面临央票还本付息的压力，因此还要继续发行，形成了一个恶性循环，且央票发行的成本也在逐步的提高，对政府也是个负担。而特别国债的利率是固定的，且成本的承担者是

财政部，对于央行来说在市场资金面宽松的时候卖出一部分特别国债来回收资金，在资金面紧张的时候买入特别国债来放出资金，操作成本将要降低很多。

　　最后，财政部可以一次性将特别国债发给央行，一次性锁定成本。本质上就是债券置换外汇，央行有庞大的

外汇储备，完全可以承受，因此不会对市场带来直接的冲击。而央行也可以根据资金面来确定是否向市场发出债券，灵活度比较高。

　　就价格而言，我们更倾向于特别国债以固定的票面利率进行交易。央行最终持有的特别国债，其收益率是固定的，成本由财政部来承担。央行持特别国债像一个大的蓄水池，水多了就放，水少了就收。但是我们认为其“放水”和“收水”的利率也是固定的，即特别国债发行由央行再发给市场成员的利率。如果根据市场价格波动，那么难免产生盈亏，而央行作为政府部门是不应成为一个大的中间商或做市商的。因此我们认为买卖特别国债的利率不会变。持有特别国债的市场成员可以在购买和被赎回之间拿到持有期收益。

　　不过，如按照特别国债以固定的利率发行，就只能进行数量招标，其中就有个相对效应，以现在的市场来看，利率定得高自然没问题，但如果再升息1-2次，那现在的利率也就没有了吸引力，没有人参与的招标很有可能会出现新的“定向国债”。

　　另一方面，财政部将特别国债通过中间机构置换给央行后也有一定的负面影响。首当其冲的，就是央行勾画多年的短期利率体系。随着央票发行量的扩大和流动性的提高，已经形成了成熟、完整的短期收益率曲线，央票在某种意义上可以说是短期的基准利率。

　　从以往经验上看，央票发行量的多少基本可以看作是短期资金松紧的参考。当然，现阶段央票的缩量发行也包含有政策调控的预期在里面，因为持续的央票缩量发行可能会是提高存款

准备金率或升息等操作的前兆。如果没有了央票，按照特别国债利率不变的假设，那么市场成员又需要去寻找新的参照物了。

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