西宁特殊钢短期融资券分析报告

　　本期短融券信用级别：联合资信：A-1

　　                   鼎资研究: A-3

　　分析观点

　　公司概况

　　西宁特殊钢股份有限公司(以下简称：“西宁特钢”)系由西宁特殊钢集团有限责任公司等七家单位于1997年共同发起设立，1997 年10月在上海证券交易所上市，股票代码600117。西宁特钢主营业务为特殊钢冶炼及压延、机械设备制造、来料加工、副产品出售；科技咨询服务、技术协作等。公司下设4家子公司、15个自营公司、并同6个特约经销单位和50家大型企业建立直供关系分公司，产销率达到了100%。，西宁特钢目前在我国15家特钢企业中排名第4，为西北地区唯一的特殊钢生产企业，也是中国大型电渣钢生产基地之一。截止2006年12月31日，公司总资产68.58亿元，净资产20.21亿元，全年实现销售收入31.80亿元，利润总额2.97亿元，净利润2.11亿元，经营性现金净流量为2.54亿元，资产负债率67.81%，经营活动产生现金净流量为26.38亿元。目前企业员工7937人。(资料来源：公司网站)

　　行业状况

　　钢铁产业是国民经济的重要基础产业，随着固定资产投资力度不断加大，目前，我国已是世界上最大的钢铁生产大国和消费国。在一个国家的钢铁总量中，特钢产品的比重代表国家钢铁工业的整体水平。目前在发达国家钢铁工业总量中，特钢产品一般占比15-25%，例如日本、美国、欧洲分别占比25%、20%和18%左右；而我国特钢产品只占全国钢铁工业总量的4%左右，这一比例明显偏低。今后较长的一段时期里，我国经济发展仍将保持平稳较快增长势头，钢材需求尤其是特钢需求仍将呈增长趋势。特钢的需求在未来数年能够保持10-15%的增长速度。(数据来源：中国统计局)

　　鼎资评分

　　根据西宁特钢的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，西宁特钢的偿债能力评级仅为C级，经营能力评级为级B，盈利能力评级为A-2。所以综合来看，我们给西宁特钢的整体评级为A-3。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为3.82%；西宁特钢为国有控股企业，鼎资统计的1年期左右国有控股企业短融券的成交收益率平均为3.97%。结合西宁特钢的实际情况，鼎资投资认为07西钢CP01的收益率在4.30%左右较为合理。

　　有利因素

　　市场占有率高，产品竞争力强

　　西宁特钢在特钢行业内处于比较领先的地位，是我国西北地区唯一一家大型特殊钢生产企业，多种产品市场占有率较高。近年来开发了40多种新产品，其中有16项产品获得全国冶金产品实物质量金杯奖，有4种产品被指定为国家军工、铁路定点生产企业。27SiMn煤矿用液压支柱管市场占有率在70%以上，排行业第一位；G20 铁路渗碳轴承钢市场占有率55%以上，排同行业第一位，其中铁路轴承四级精度冷拔材为国内独家生产。(见表1)在产品结构方面，占西宁特钢收入大部分的合结钢、不锈钢、滚珠和轴承钢都属于特钢行业的中高端产品，具有相当高的技术含量和行业竞争优势。2004年市场占有率较高产品实现销售收入83140.82万元，占当年销售收入39.95%；2005年为119844.75万元，占比47.07%；2006年为198100.46万元，占比62.30%。

　　纵向一体化发展，拓展经营领域

　　西宁特钢实施了“纵向一体化”战略，向上游产业延伸，公司已由单纯的特殊钢生产企业转变为资源生产综合型企业。现拥有30000万吨铁矿资源，64000万吨焦煤资源，已具备年采铁矿360万吨、年产120万吨铁精粉、年采500万吨原煤、年产70万吨焦炭的生产能力。作为国内唯一一家拥有煤矿和铁矿资源的特殊钢生产企业，铁矿、煤矿的发展空间和盈利空间巨大，极大地增强了对原料市场的适应能力，进一步增强了核心竞争力。(见表2及表3)

　　西部区位优势明显，享有税收能源优惠

　　西宁特钢享受税收西部区位优势。所得税按15%缴纳，新组建公司实行所得税免五减三税收优惠，并且资源税费和矿权价款也相应免缴和减缴。同时，西宁特钢还享受能源成本区位优势。青海省水电资源丰富，其执行的0.33元/KW电价大幅低于钢铁行业平均0.5元/KW的价格；由于特钢地处涩北-西宁-兰州天然气输送管线的第一站，每吨钢材的天然气耗用成本较其他企业低63元；并且每吨钢材的水耗费也较其他企业低8.66元。仅上述三项合计每吨钢材成本较其他企业具有293.69元的价格优势。

　　不利因素

　　项目占用资金较大，存在短期偿债压力

　　近三年，西宁特钢工程项目处于投入期，固定资产占比相对过高，短期偿债能力较弱。在其投资煤矿开采业务中还需进行后续井工建设，同时特钢生产中建立循环经济体系亦有相关项目建设，均需要大量资金投入，使公司面临财务风险。

　　应收帐款偿付风险

　　截止2006年末，发行人三年以上应收账款9858万元，占全部应收账款数额的22.7%，计提坏帐准备1210万元。此部分应收账款的债务人主要集中在轴承、汽车、煤机以及大型机械行业，欠款数额达到6050 万元，占公司三年以上应收账款总数的61.37%，坏帐准备计提不充分，存在一定的坏帐风险。

　　财务分析

　　盈利能力分析

　　公司的主营业务收入稳步增长，主营业务利润率不断提高。随着公司非公开发行20000万股A股以及2003年发行的49000万可转换公司债转换为公司股票，公司的净资产收益率不断扩大，但是由于公司持续增强的盈利能力，其权益利润率也逐年增加。随着新建项目陆续完成投产，公司整体盈利能力有望进一步提高。

　　偿债能力分析

　　受公司流动资产减少和流动负债增加的影响，公司流动比率近三年有明显的下降趋势，短期支付能力较弱。从经营性现金流量看，公司近三年的现金流量负债比下降幅度明显，且本次拟发行的短期融资券额度为3.5亿元，从总体来看，公司经营活动产生的现金流不能覆盖这次短期融资券。值得投资者关注的是，公司财务杠杆近三年明显上升，超过了50%的平均水平，一定程度上增加了公司的长期偿债压力。整体上看，公司的偿债能力在不断减弱，值得投资者引起注意。但从货币资金以及EBITDA看，总的数额仍旧高于本期融资券债务规模，到期偿付仍会得到合理的保证。

　　经营能力分析

　　公司存货周转天数相比同业来说过大，说明有一定程度的存货积压状况。但是近年来，存货周转天数和应收帐款周转天数都大幅得到提升，说明公司的经营能力在不断增强。

　　评级结论

　　西宁特钢三年来财务杠杆不断上升，流动比率也大幅下降，短期偿债和长期偿债均存在一定的压力。但是公司盈利能力不断增长，现金类资产规模不断扩大，货币资金充足。对外担保总额折后合计47,568 万元。本期短期融资券募集的资金，主要用于补充公司在日常运营过程中对流动资金的需求，并用来拓宽融资渠道、优化融资结构和降低融资成本。截至2006年底，公司银行授信余额为177175万元。通过以上分析，我们认为西宁特钢对本次短期融资券的还本付息有合理的保障，本次融资券偿还风险较低。