债市：熊途漫漫转机未现

　　国海固定收益证券研究中心赵永健杨永光何康段吉华

　　上半年债市步入熊途

　　2007年上半年，中国债券市场进入漫漫“熊”途，整个上半年基本没有像样的反弹，各类券种跌幅巨大。原本预计二季度下半段可能存在反弹，因5月下旬食品价格的大幅上涨而胎死腹中。

　　债券市场的跌幅远超出市场的预期，究其原因，主要在三个方面：第一，经济增长超出预期；第二，物价涨幅超出预期；第三，没有预料到股市在去年大幅上涨的基础上还能这么“火”。这三个因素引发了上半年一系列的紧缩政策，加重了市场对收益率上升的预期，导致债券收益率快速上升。

　　投机资金总是在实体经济和虚拟经济寻找机会，谁的回报率高就会流向哪个市场。经济的增长速度快，意味着实体经济的回报率增加，资金从虚拟经济流出，资金的缺乏迫使虚拟经济的回报率提高，这是致使债券市场收益率提高的决定性因素。我们认为下半年GDP的增速有可能会继续超出预期，经济过热趋势越来越明显。

　　物价走高预示收益率还将提升

　　虽然物价与收益率的关系并不肯定，特别是我国的物价上涨主要受食品因素的影响，不会直接引发利率的上调，也就不会直接对债券收益率造成影响。但是从我国历史的统计来看，物价与债券收益率波动大致相同，物价与债券收益率之间还是有很强的同步性。本轮债券熊市就是从去年11月份CPI大幅上升开始的。

　　三季度CPI还将创出新高，预示债券收益率也可能创出新高。下半年通胀压力较大，预计三季度的CPI水平为年内最高的时期，很有可能超过4%。受基期因素影响，食品类价格在12月同比增速将出现明显回落，带动总指数回落，但预计CPI年底同比涨幅仍然在3.3%左右。

　　央行该如何出招

　　2006年央行注意运用数量调控的手段，货币政策中介目标主要为货币供应量的增长速度。通过下半年三次上调

准备金率以及大量发行央票，央行成功将货币供应量M2增速从19%下降至17%左右。同时，央行还奉行以“利差”抑制热钱的作法，刻意维持市场的低利率水平。鉴于此，央行调控手段由于2006年偏重数量手段转变为2007年兼顾数量与价格手段，更加关注资产价格、物价等指标变化，更多运用利率价格手段。2007年央行两次上调利率，我国利率扭曲的情况得到一定程度的修正。

　　受新股发行和加息预期的影响，稳定央票利率的难度加大。今年上半年回购利率受新股发行的影响明显增大。在回购利率高企的时候，央票发行量将会大大减小。同时，二季度银行的加息预期明显提高，同样导致央行难以在原有利率水平之下回笼资金。2006年央行向市场投放资金的月份只有春节月份(若考虑上调准备金，11月为净回笼资金的月份)。而2007年上半年有春节月份和6月份共两个月向市场投放资金。

　　6月份向市场投放资金是央行迫不得已的结果，一是回购利率受中国远洋发行的影响处于高位；二是受5月份CPI大幅回升的影响，市场加息预期很强，机构普遍不愿意在原有水平上购买债券。因此，导致6月份央行一年期和三年期央票发行困难，多数发行规模都在50亿以下。央票发行规模的减小，意味着央行回笼资金力度的减小，为了达到回笼资金的目标，央行只有被迫提高央票发行利率。据悉，央行通过窗口指导要求

商业银行配合投标，以完成回笼资金任务，但这种偏离市场化的行为毕竟不能长久。

　　我们对下半年央行调控流动性的大致判断是，央行将继续控制银行体系的超储率和货币供应量。考虑到下半年外汇占款增长规模大致与上半年持平，我们预计央行有可能再度上调存款准备金率。发行2次定向票据，对部分银行的资金头寸进行调节。

　　同时，不排除央行下半年上调基准利率的可能性，而且我们估计上调27个基点的概率较大。

　　①消费物价上涨超出预期是央行调升基准利率的契机，央行高层始终坚持以通胀指标为调整利率的主要出发点，目前预计下半年消费物价指数平均涨幅高于3%，且有可能在三季度再度走高，央行调升基准利率是其职责所在；

　　②中国企业的投资收益率较高，利润增长情况良好，为央行调升基准利率提供了空间；

　　③利差因素对调升利率的制约有所淡化。央行高层已经逐渐放弃了利差论，外管局局长胡晓炼就表示升息可以令资产价格下降，有助于减少资本流入，胜过仅仅将利率维持在较低水准的举措；央行研究局局长唐旭也认为央行利率决策将主要依据国内经济形势而定。

　　我们预计央行在7-8月提升基准利率27个基点的可能性较大，央行下半年的第二次升息将视物价以及经济运行情况而定。

　　债市目前未见转机

　　商业银行存贷款的变化也显示银行体系可用于债券投资的资金量较前期有明显的下降。存贷差同比增速也一路走低，目前仅在14.4%左右，为2004年以来的最低值，这表明可以投资债市的绝对资金量的增速在大大降低，商业银行存贷款指标显示未来债市不容乐观。

　　各券种中长期收益率均存在向上的压力。上半年中长期债券的收益率上升的幅度惊人，国债和金融债均在1%以上，企业债上移幅度较小，为50BP左右。下半年这种收益率上移的趋势还将持续。

　　1、短久期避险操作为主

　　由于下半年经济有过热风险，央行将继续执行紧缩性货币政策，建议投资者缩短投资组合久期，回避利率风险。不同机构根据自身资金特点可以选择1年期以内央票、短期融资券以及浮动利息债券加以投资。

　　2、若一年央票利率上升至3.3%以上的水平时,可适当展开套利操作。

　　去年下半年7天回购利率平均值为2.44%，比上半年高出0.8%。同样的，我们预计今年下半年回购利率也将上升，至2.8%左右的水平。加上各种交易费用和利率波动的风险，我们认为合理的回购养券的成本将在2.9%左右。

　　当前一年期央票已上升至3.2%左右，预计下半年将有加息机会。那么一年期央票利率很可能要上升至3.3%以上，较我们估计的养券成本将高出0.4%以上。届时，养券套利操作将会较为有保障。按我们的预计，只要回购平均利率不超过3.1%，养券6个月后实现盈利的概率极大。

　　3、盯住三个月SHIBOR的浮息金融债可能存在误定价情况，投资价值较高。

　　6月份刚发行了第一期盯住SHIBOR的5年期浮息债，当时招标利差结果为48BP(3个月SHIBOR当时为3.05%),实际当期票面利率为3.53%。我们认为该券可能出现误定价的情况，投资价值较高。

　　4、积极参与利率互换交易。

　　随着备案机构的逐渐增多，以及市场对利率互换交易熟悉程度的加强，人民币利率互换市场交易量迅速增长。2007 年伊始，利率互换市场就显现出巨大活力，三个月市场共成交了393.63 亿元人民币，超过去年一年的市场成交量。

　　我们认为，利率互换交易可以衍生出多种套利和避险方法，可以有效回避利率波动的风险，是未来几年内最有发展潜力的交易模式之一，建议投资者积极参与该项操作。

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