特别国债将促进债市结构化变革

　　□中信建投证券研究所 田红勤

　　6月29日，全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，财政部拟发行1.55万亿元特别国债。这将促进债市结构化变革。

　　有可能向央行和市场发行

　　据媒体报道，财政部长金人庆在讲话中提到发行特别国债将“为人民银行提供有效的货币政策操作工具”，同时提出，特别国债“票面利率根据市场情况灵活决定，以发挥其市场基准利率的作用，引导形成市场长期利率”。财政部负责人在接受记者采访时则表示，发行特别国债将增加人民银行持有的国债，为人行公开市场操作提供一个有效的工具，同时也提到特别国债将采取市场化发行方式。由此推测，特别国债可能分别面向央行和市场机构发行。

　　向央行发行特别国债将增加央行持有国债的规模，使央行在公开市场操作中能更多地以国债回购方式回笼流动性。目前特别国债发行细节尚未明确，但如果向央行发行特别国债的着眼点是为其提供货币政策操作工具，那么向央行发行的国债规模预计会比较大，否则难以满足央行的回笼需求。

　　以2008年的回笼需求为例简单算一笔账。假设年度新增外汇全部由外汇投资公司购买，央行无须为外汇占款投放流动性，而且不考虑外汇掉期到期，央行只须对冲到期央票所释放的多余流动性来实现基础货币的正常投放。央行认可的基础货币增速大致在10%以上，也就是说2008年正常的基础货币投放规模约在10000亿元左右，同时根据我们的测算，明年到期央票可能达1.8万亿元，则央行保守估计至少需回笼8000亿元流动性。从中可以看出，要满足央行的公开市场操作需求，向央行发行的特别国债至少应在1万亿元之上。我们初步估计特别国债向央行发行的规模在10000-13000亿元，向市场发行2500-5500亿元，这一规模相当于2006年记账式国债发行量的40%-85%，规模可观，但如果分批发行，市场仍可以承受。

　　应为市场化分批发行

　　由于央行直接购买国债存在法律障碍，并且将形成基础货币的大额投放，因此我们认为，向央行发行特别国债只能以资产交换的形式进行，即央行以外汇资产换入特别国债。

　　尽管特别国债的发行可不必限于今年，但考虑到为央行提供公开市场操作工具的需要，特别国债仍有可能在年内完成发行。

财政部一再强调特别国债将以市场化方式发行，据此我们推测特别国债可能同时面向央行与市场机构发行，以市场化招标确定的票面利率作为向央行发行国债的票面利率。同时，考虑市场承受力，特别国债可能将分批招标发行。

　　若购买增量外汇

　　将收紧流动性

　　如果央行以外汇资产交换特别国债，在央行的资产负债表上，这一操作表现为央行不同资产的等额增减，因而对基础货币的影响为中性，央行既未投放也未回笼流动性。向市场机构发行特别国债的资金如果用于购买央行的

外汇储备，同样是央行不同资产的等额增减，对流动性的影响也是中性的；如果这笔资金用于购买增量外汇，那将减轻央行被动投放基础货币的压力，有助于央行实现流动性从过剩向适度的回归。由于央行吞吐流动性的对象是银行体系，因此对于基础货币从大规模被动投放到正常投放的演变，银行体系的感受将最明显。在央行眼中的流动性从过剩向适度的转变，对银行体系而言却可能是流动性从极度宽裕向趋紧的转变。

　　央票可能淡出

　　债券期限“短少长多”

　　2007年5月份以来，央行已经开始控制央票的发行量。在未来央行可能拥有大量国债用于公开市场操作的条件下，央票的减量幅度可能会更加明显。

　　发行央票原本就是央行由于缺乏国债而不得已启用的回笼流动性手段，从各国央行的操作实践看，国债一般是主流的公开市场操作工具，央行票据一般都是过渡性手段，因此，如果央行能够获得较大规模的特别国债，央票有可能逐步淡出公开市场操作。

　　这将对存量债券的期限结构产生重大影响。随着大量央票到期，其他债券品种短期内又难以填补央票淡出所形成的供给缺口，结果必然是短期债券数量明显减少，近几年来中国债市“短多长少”的局面有可能演变成“短少长多”。

　　特别国债将为10年期以上的长期债券，因而其发行在较短时期内明显增大了长期债券的供给，将推动长期收益率的进一步上行。另外，由于特别国债发行规模较为可观(按照向市场发行2500-5500亿元估算)，将对相近期限的政策性金融债和企业债的发行产生一定的“挤出效应”，此类债券的发行人可能需要借助发行浮息债或其他创新产品来应对发行难题。

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