阴跌不止的债市将陷入持续低迷

　　1.55万亿特别国债发行、利息税酝酿减免构成双重打击

　　阴跌不止的债市将陷入持续低迷

　　十届全国人大常委会第二十八次会议上周末经表决决定：批准发行1.55万亿元特别国债购买外汇，批准2007年末国债余额限额调整为53365.53亿元。尽管这1.55万亿元特别国债将采取什么形式发行尚不得而知，但多位债券研究人士对特别国债期限长达10年以上表示担忧。他们认为，作为10年期以上的中长期国债，1.55万亿元特别国债对于饱受打击的债市而言意味着“利空”。“此次特别国债获批的发行数量巨大，可能造成未来流动性大幅趋紧，现券交易缺乏资金支持，债市在长期内看空，现券市场或将陷入持续低迷”，业内债券市场人士表示。

　　对债市的打击将是直接的

　　据介绍，假设1.55万亿元特别国债分10次发行，每一次发行就相当于上调0.5个法定存款准备金率，冻结近1600亿元的流动性，而央行今年上半年才上调了5次法定存款准备金率。如果在下半年全部发完，则相当于上调10次存款准备金率；如果在一年时间内发完，今年下半年发行5次，就等同于上半年上调存款准备金率的调控效果。如此密集的发行节奏和规模，对市场将带来重大的负面影响。　

　　“发行特别国债对于流动性将起到很强的收缩作用，这种影响对目前债市的打击将是直接的。”联合证券分析师认为。

　　今年以来，受到股市分流储蓄资金、央行加息、上调法定存款准备金率和发行央票等紧缩流动性政策措施的影响，债券市场始终难以走出弱势整理的格局。根据相关机构的统计，目前银行间市场资金面已经趋紧，6月份超额存款准备金率将跌至0.7%，而一季度末这一数字为2.87%。当前债券市场的收益率水平已较5月央行加息时整体抬升了50个基点。业内人士表示，债市前期的下跌已完全消化了加息的预期。目前影响债市最主要的因素还是中长期债券的供给。

　　利息税酝酿减免令国债吸引力大降

　　根据金融机构目前施行的人民币存贷款基准利率，一年期定期存款的年利率为3.06%，如果扣除20%的利息税，每万元存款的实际收益为244.8元；若20%的利息税取消，每万元存款的实际收益为306元，比扣税后要增加61.2元；若利息税停征，1万元两年期定期存款到期收益，要比扣税后的收益增加147.6元；三年期定期存款则要比扣税后的收益增加364.6元。

　　目前凭证式国债的利息与定存利率相仿，记账式国债利息较存款稍低，国债之所以受到青睐，是因为它不用交20%的个税，老百姓觉得有利可图。可想而知，如果储蓄存款的利息所得税调整，而国债的收益不作调整，国债的吸引力将大大下降，因此取消利息税对债市的影响是较大的。

　　雪上加霜的是如果特别国债通过银行间市场发行，则对市场的流动性带来较大的冲击，因此沪市国债收益率仍有下调的空间，国债市场前景仍然不乐观，投资者操作上宜谨慎。

　　未来长短期利率受影响加大

　　中信证券债券研究员杨辉博士认为，财政部发行特别国债最有可能的发行方式有两种：一是财政部向商业银行或者个人投资者发行人民币特别国债，用募集的资金向央行购买外汇储备；二是直接向央行发行特别国债来购买外汇储备，然后交给外汇投资公司管理。

　　如果直接向市场发行，由于规模过大，对市场将产生重大的负面影响；未来现券收益率可能进一步上行，收益率曲线的陡峭化将加剧。而如果采取向央行发行国债的模式，这就意味着央行接受国债资产，同时支付外汇资产，属于资产结构的一增一减，对负债没有太大影响。这样央行需要再发行央票或通过国债的正回购对市场的流动性进行对冲、回笼。特别是由于央行国债资产的增加，正回购对央票和准备金率上调的替代作用将日渐显现。由于央票期限较短，因此对市场的影响是短期压力较大，已经陡峭化的债市收益率曲线可能会变得平坦起来。

　　因此，总体来看，如果向央行直接发行特别国债，则对市场影响较为有限。直接向央行发行债券没有达到割裂外汇储备对国内货币发行的影响，仍需要央行进行央票对冲。但是另外一个重大的突破是，央行未来可以更多地通过回购而不是仅仅依赖央票来调节流动性(发行央票主要原因是没有足够规模和丰富的期限结构的国债资产，无法进行大规模的正回购交易)。在具备了大规模的国债资产后，央行可以通过短期的央票以及调节长期国债供给调节流动性，这样央行的操作灵活性加大，未来对长短期利率的影响都加大。　　宗合