财政部发行特别国债将为央行货币政策提供空间

　　世华财讯 张群清

　　十届全国人大常委会第二十八次会议审议通过了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案。根据这一议案，财政部拟15,500亿元人民币，购买约2,000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。发行特别国债购汇，通过国家外汇投资公司对外汇资金进行专业化的投资管理，不仅提高外汇资金运用效率和效益，其政策性意义更加深远，将有效缓解流动性过剩问题，为央行货币政策操作提供更大空间。

　　当前，宏观经济中流动性过剩和投资增长过快两大问题没有得到有效解决，通胀和资产价格泡沫隐忧也开始加重。5月份 CPI同比上涨3.4%,涨幅创27个月以来的新高，并连续三个月触及、突破3%警戒线。城镇固定资产投资加速增长，新开工项目计划总投资出现反弹。为此，国务院确定货币政策要稳中适度从紧，意味着央行从稳健的货币政策过渡到适度紧缩的货币政策。

　　由于目前国内流动性过剩根源来自国际收支顺差的过快增长，央行货币政策调控难以达到效果。为了保存

汇率稳定，央行被迫买入外汇投放了过多的基础货币，并主要通过发行央行票据和提高法定存款准备金率措施对冲流动性，由于国际收支顺差持续增长，每次流动性回收后外汇流入又导致新的流动性供给，虽然央行连续连续7次提高准备金率，07年来两次升息，流动性过剩问题反呈愈演愈烈之势。

　　随着央行票据规模的扩大和利率的走高，央票成本压力剧增，通过提高准备金率锁定一部分流动性就成为央行的必然选择。但存款准备金率不是可以无限度上调的，如果一直依赖这一工具回收流动性，央行可以动用存款准备金率政策工具的空间也会大大缩小。

　　同时，央行动用利率工具面临两难境地。在通胀压力尚未显著增大的情况下，央行要解决流动性过剩问题偏向选择数量型工具，主要通过央行票据和上调存款准备金率回收流动性，而谨慎使用利率工具。提高利率不仅会缩小中美利差，可能刺激投机性外汇流入加剧流动性过剩的压力，而且使得央行外汇干预冲销成本上升，随着央票发行规模和成本的提高，央票发行难以为继。

　　即便不考虑热钱因素，通过升息来控制流动性也会付出高昂的成本。一万多亿的外汇储备都是央行发行人民币买来的，为了控制流动性，投放的人民币又需要不断发行央票回收，这都需要成本。外汇储备购买美国国债的收益率大约是5%，目前央票利率已经超过3%，虽然相抵后有2%的收益，但人民币每年升值4%左右，外汇储备就缩水3-4%，总体上年帐面亏损已经达到1-2%。如果继续升息2个百分点，汇率操作的帐面亏损就可能达到3%甚至更高，即便只回收一半的投放资金，也相当于每年亏损100-200亿美元(可能超过1,000亿人民币)，将恶化央行资产负债表，进而影响金融稳定的信心。

　　成立国家外汇投资管理公司，发行特别国债购汇进行海外投资将为央行动用利率工具打开空间。按照2,000亿美元的购买规模推算，相当于10次上调存款准备金，这不仅可以对冲央行由于外汇结汇所释放的基础货币，令流动性过剩问题大大缓解，而且令央行可以大大减少对冲操作，增强货币政策的独立性，为进一步升息打开空间。当然，升息空间打开后也不一定表示中国已经进入升息周期，央行主要根据通胀，货币供应和经济增长的情况决定进一步利率政策，因此，未来的通胀形势很可能决定央行升息的进程。

　　发行特别国债购汇2,000亿美元也将在一段时期内减轻

人民币升值压力。国家外汇投资公司已经确定在年内成立，这次发行特别国债购汇2,000亿美元外汇是作为国家外汇投资公司的资本金来源，意味着2,000亿美元的外汇资金可能会在公司成立前到帐。若2,000亿美元的外汇在半年内陆续流出，必然会令外汇市场短期供求形势发生逆转，因为中国全年贸易顺差预计也难以超过2,000亿美元。人民币升值压力将得到减缓，这也会给央行货币政策操作提供更大主动性。(完)

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