央票利率企稳传递了什么信号

　　⊙东莞商行 杨鹏

　　在市场收益率全面走高时，央行维持央票利率；在流动性逐渐充沛时，央行放缓回笼力度。我们认为没有必要去怀疑央行的调控能力，表面上的矛盾必然隐含着央行的政策意图。

　　我们认为中美利差和回笼成本方面的考虑根本不足以解释这个现象，分析起来主要有以下几点。

　　———稳定央票利率，稳定市场人心，为特种国债发行创造良好的市场条件。发行特别国债组建外汇公司是我国加强外汇储备管理，引导流动性外流的一个重要举措，其商业化运作模式必然也要考核其成本收益状况。理论上来看，海外投资收益每年10％可以算作一个比较满意的结果（淡马锡的年均回报率18％），那么考虑人民币每年升值后，留下的成本空间并不大。因此特种国债发行会尽可能的压缩其筹资成本，否则可能会影响其商业化运作模式的特点，进而破坏其应有的运作机制。那么稳定央票利率，稳定市场预期，化解利空作用，会形成市场收益率向下的牵引力。同时资金面的充沛更是可以配合这种作用的发挥，通过收益率和资金面的双重作用为特种国债发行保驾护航。

　　———央票利率的稳定，再配合其他市场数据可以让我们大胆改变对加息的预期。现在市场上主要有三大利空，一是再次加息，二是

出口退税，三是特种国债。出口退税政策已经实施，是否能有效缓解贸易顺差的局面尚有待验证，但市场收益率的调整已经基本吸收了这个利空。特种国债已经是箭在弦上，从我们上面的分析来看，其出台的速度似乎要高于市场预期。至于加息，市场的主流预期是下半年有一到两次加息，其中7、8月份会有一次。

　　我们认为，加息的可能性存在，但是最多一次，时间应该比预期的要迟，而且还要其他数据的配合，而不仅仅是CPI的走高。理由如下：

　　其一，特种国债的发行应该很快开始，但是在特种国债发行规模、方式和节奏没有确定之前，市场还处于一种观望看空的状态，央行应该会考虑到市场能否承受加息和特种国债发行的双重到来；其二，如果特种国债发行的相关制度近期得以确立，那么市场也将需要一段时间来对未来的收益率走势作出稳定的预期，此时如果数据上支持加息，加息会应运而生，我们认为这时候应该到8月份了；其三，我们向来不认为仅仅CPI指数就可以代表加息，必须要有几项指标同时“恶化”，加息才更有其合理性，去年至今的四次加息没有一次是专门针对CPI的，利息税可能出台更是化解了对CPI的恐惧，同时我们还没有找到可以证明中国已经进入通胀时代的确切理由，那么可能关注贷款和投资的指标更容易看到加息的影子。这样来看，8月以后的数据才是加息的理由，那么我们认为，即使加息最早的时间也应该是9月初，那么下半年两次加息的可能性大大减少。我想这种分析和央票利率企稳的政策意图还是相一致的。

　　———我们可以将近期整个收益率走势看作是央行和市场的一种互动，是相互在传达一种信号。市场所传达的是央票发行利率必须能够反映和配合整个市场收益率水平，而我们认为央行所要给予市场的是一种理性和稳定的预期，货币政策和财政政策之间必须要有良好的配合，才能有效的保障经济健康有序的发展。

　　在这背后，我们也同样认识到一些新的问题有待我们去分析和思考，特种国债到底能给中长期债券带来多大的冲击？特种国债是否会带来市场品种期限的不平衡，如何寻找有价值的品种？在供给大量增加后，央票的主要功能是回收流动性还是给予参考收益率？法定利率一年定存能否有效覆盖市场收益率波动的风险，其浮息债券价值除了互换避险功能如何？

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