加息预期不减 浮债避险为主

　　07农发09和07进出08发行分析

　　南京银行李颢

　　基本情况：

　　070409为5年期浮动利率金融债，利率基准为1年定期存款利率，发行量100亿元，半年付息一次，6月27日采用荷兰式方式招投标，7月2日起息并缴款，发行手续费率为面值的0.1%。

　　070308为3年期浮动利率金融债，利率基准为1年定期存款利率，发行量120亿元，半年付息一次，6月29日采用荷兰式方式招投标，7月4日起息并缴款，发行手续费率为面值的0.05%。

　　5月份的经济和金融运行数据已经公布完毕，总体来看，一些突出性的矛盾如贸易顺差、信贷增速和通胀压力等问题尚未得到很好的解决。中央关于防止经济由偏快转向过热的论调进一步加大了市场对基本面的担忧，而央行行长近日关于加息的论调则加大了市场对加息的预期。从一些主流金融机构发布的报告来看，对于加息基本是持肯定态度的。在基本面没有发生重大变化之前，债市延续弱市下跌整理行情的概率较大，但在经常连续多月的下跌之后，下半年债市面临的环境有望好于上半年。

　　从近几周现货市场的表现来看，下跌仍是主基调。上周五发行的10年期国债的招标利率已经达到4.4~4.45%的水准，超过了此前30年国债的发行水平；若考虑利息免税优势，10年期国债的即期收益已经等同于1年期贷款利率的水平。目前3、5、7年期国债的收益率分别达到3.5%、3.9%和4.15%的水平，这一利率基本处于除2004年的历史次高水准。此外，3年央票招标利率也打破了连续多周的均衡，上周升至3.49%，虽然这一利率与国债相比仍严重低估，但均衡的打破仍会对投资者心理造成一定的冲击，并产生即将加息的联想。

　　在弱市环境下，浮息债已经成为金融债券发行的首选，近期发行的品种都以浮息为主。虽然以1年定存利率为基准的浮息债存在基准市场化程度低、债券流动性差等弱点，但在当前市场环境下，浮息债的避险投资价值还是比较明显的，尤其是本次发行的两期债券，一是期限短，分别只有5年和3年；二是半年调整利率，一旦加息的话，能够较快的在票息上反映价值的提升。

　　从近期浮息债的招标情况来看，基本中规中矩。其中7年期070408的发行基差为59个bp，高于中债估值52个bp的定价。造成利率上升的原因，预计与固息债利率大幅上升、浮息债对比固息债的相对定价优势减弱有一定关系；从中标结果来看，国有商业银行等大机构参与较深，中小金融机构普遍参与较弱，导致大机构完全控制了债券的定价权。预计本期发行的两期债券也会出现相同的情况。6月22日中债对3年和5年浮息金融债的估值分别在28个bp和49个bp，结合各种因素判断，预计070409的发行基差在50个bp左右，070308在35个bp左右。

　　若发行利率合适，我们认为投资者还是可以积极参与浮息债的。从资产配置的角度来看，在目前大市欠缺稳定的背景下，适度增持浮息债，有利于降低资产组合面临的市场风险。从过去一年多浮息债的利率波动情况来看，波幅较小，其中5年品种在10个bp以内，远低于固定利率债券的波动幅度，从市值评估的角度来看持有浮息债是较为有利的。

　　建议参与标位分别设定在35个bp和50个bp。对于资产组合中固息债比重较大的机构，建议积极投资本期债券。