利率掉期巨大套利空间VS制度性缺陷

　　戎志平 徐以升

　　上周二，国开行发行了5年期浮动利率债，发行利率高达3个月SHIBOR(上海银行间同业拆借利率)+0.48%，最终票面利率为3.53%。根据当时掉期市场的利率水平，该债券掉期到固定利率相当于4.98%到5.08%，在5%左右。而当时二级市场国开行同期限固定利率债券的收益率仅有4.18%。

　　这也就意味着，如果购买浮动利率债券的同时，再进行一笔资产掉期交易，收益比购买固定利率债券可以高出80到90个基点，利率掉期交易给了市场一个非常可观的套利空间。

　　面对如此大的套利空间，冷清的市场却告诉我们，众多专业的机构投资者对此不为所动。

　　对于成熟的市场而言，这是不可想象的。这一现象也再次凸显了债券市场缺乏投机、缺乏套利交易者的结构性缺陷，同时也再次凸显出债券市场资产配置和定价效率的低下。这尤其表现在以下三个方面。

　　第一，市场缺乏以交易为目的的参与者。基金和

　　第二，债券市场缺乏卖空机制。为了在浮动利率债券和固定利率债券之间进行套利，需要卖空固定利率债券、买入浮动利率债券并进行资产掉期交易。然而，由于现行卖空机制无法支持大额卖空交易，所以除非手中原来就持有固定利率债券，否则卖空固定利率债券实际上是行不通的。

　　第三，部分机构内部管理僵化。国内的银行等金融机构普遍采用财务会计核算结果，作为评价投资收益和投资管理人员绩效的唯一依据，这束缚了投资管理人员的手脚。由于债券投资人员担心进行资产掉期交易后，掉期交易的市值变动会影响投资收益，因此宁可持有低收益的固定利率债券，也不愿买进浮动利率债券并进行资产掉期交易。

　　为了解决上述问题，应尽快取消人为的市场准入限制，培育对冲基金等投机交易商；引入中央方融券机制，从根本上解决债券卖空问题。作为金融机构，内部也应改革僵化的管理机制，以管理会计弥补财务会计的不足，更加客观地评价投资收益和投资管理人员的绩效。(作者戎志平为国家