美国债券进入熊市

　　美国债市最近出现的调整，主要是针对增长与通胀的预期，是在对联储减息的乐观判断无法兑现后市场作出的价格调整。此外，亚洲外汇储备和中东石油美元开始减少美债的持仓。全球通胀出现升温，虽然科技进步、全球化和资金的自由流动仍能使通胀和利率维持在一个相对较低的水平，不过长债收益停留在4%的时代可能已经过去。

　　美国十年期国债今年5月1日时收益率为4.63%。在之后的几周，国债遭到抛售，至6月12日收益率升到5.26%，创下近十年来罕见的债券跌市。美债下跌，三十年按揭利率在五周内上升53基点，触发了市场对美国经济的忧虑，美股曾一度急跌。不过之后股票投资者认为债市已初步得到稳定，美国经济步入衰退的机会不大，股市掉头回升，并创出新高。

　　这一轮债市回落，是周期性调整，还是结构性变化？上世纪80年代中开始的债券大牛市，是否已经终结？

　　笔者认为目前的债市调整中，周期性的因素多过结构性的因素。首先，债券市场终于回归理性。2003年初美国联邦储备基金利率为1%，十年期国债利率为4.3%。在此之后的三年中，联储17次加息，联储基金利率升至5.25%，而国债收益率仅微升30基点至4.6%。换言之，市场完全漠视了政策利率的上调，大量海外资金的涌入以及减息预期将债券价格推到了一个不合理的水平。在相当一段时期，长债收益率低过联储基金利率，形成收益率曲线倒挂。这表明债市价格超前地透支着联储可能推出的减息政策。

　　美国经济转势，应该是触发债券市场调整的直接诱因。美国经济从去年下半年起转弱，次级按揭贷款危机更使部分人士认为经济衰退近在眼前，

美联储可能被迫减息来维持经济平衡。目前看来，次按危机是一个局部性问题，美国

房地产市场的整固还会持续一段时间，但是消费并没有受到太大影响，同时出口表现相当强劲。越来越多的经济学家认为今年第一季度0.6%的GDP增长，很可能是经济短周期的谷底，联储今年减息的可能性已基本消失。

　　市场对通货膨胀的看法也发生了变化。如果说市场对美国经济反弹还有争议的话，对通胀走势的判断则比较一致。汽油、食品价格飙升，工资增长加速，租金上扬，联储对通胀的警告声音越来越响，美国甚至存在着加息的风险。

　　上述变化表明，美国债市最近出现的调整，主要是针对增长与通胀的预期，是在对联储减息的乐观判断无法兑现后市场作出的价格调整，周期性特征比较明显。

　　不过这一轮调整，也包含着重大的结构性因素，其中最重要的是海外资金对美债的看法。美国制造出天文数字般的财政赤字和经常项目赤字，山姆大叔的偿债能力自然有所削弱，但国债价格却不跌反升。百分之四点几的债券投资收益对一般退休基金来说，实在不具吸引力，却遭到亚洲外汇储备和中东石油美元的热捧。后两者均面临着资金增长过快、流动性要求较高的问题，于是近年来不问价钱地大肆买入美债，支撑起美国的低利率。

　　可是近来各国外汇储备管理部门纷纷检讨自己的投资策略，开始减少对美元(尤其是美国国债)的持仓，以提高投资回报。不仅中国在做，韩国、俄罗斯也宣布调整外汇储备的组合，减持美债。相信还有更多的央行在不动声色地转换资产结构，这对各国均重仓持有的美债，不啻是利空消息。

　　美元的长期弱势，使得许多与美元挂钩的中东国家货币随之走软，带来严重的通货膨胀困扰。科威特、叙利亚相继宣布与美元脱钩，其它海湾国家也可能作出类似的选择。一旦本币与美元脱钩，中东国家所持有美元数量势必减少，这是海外购买美债兴趣减弱的另一原因。

　　与此同时，全球通胀在升温。作为世界加工厂的中国，输美产品在今年5月录得近4年来第一次价格上涨。世界办公室的印度的外包业工资成本，也大幅上升。

能源价格高企、粮食价格翻升、工资上涨、资产升值是全球性现象，各国央行新近纷纷对通胀升温发出警告。

　　全球最大的债券基金PIMCO的金牌基金经理格罗斯(Bill Gross)最近作出了一个颇为耸人听闻的表述：在做了25年债券牛市经理之后，他已经准备好做熊市经理。格罗斯在过去的一年中看好债市，已被证实是错误的。他对今后债市的判断，与本文的判断大致吻合。不过债券熊市能走多远，取决于TGD——科技(technology)、全球化(globalization)和政府减少管制(deregulation)。笔者相信科技进步、生产／服务业全球化和资金的自由流动，仍能使通胀和利率维持在一个相对较低的水平。不过美国长债收益率停留在4%的时代可能已经过去，美国债券进入熊市。

　　作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师。本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

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