保险公司青睐 千亿公司债替代银行贷款

　　即使公司债仅在上市公司中试点,也意味着商业银行对上市公司的长期贷款中将可能出现2000亿至3000亿元的挤出

　　本刊记者　钟华/文

　　如果你是一家想融资的上市公司，但却既不想稀释股权，又不愿向银行借贷，那该怎么办?中国证监会给出了一个新办法——公司债。

　　日前，证监会公布了《公司债券发行试点办法(征求意见稿)。由此，公司债拉开了发行的序幕。此次《意见稿》中，最重要的是明确了公司债的发行将采用核准制以及市场化的发行价格。这相对于国家发改委对企业债券实行的年度核定发行规模的审批制，是一个巨大进步。

　　本次公司债初期试点的范围，仅限于在中国内地以及境外上市的中国境内公司。这将包括在A股和香港上市的1500多家公司，以及在美国、伦敦、新加坡等证券市场上市的数百家中国境内公司。

　　《证券市场周刊》获悉，中金公司、中信证券、华泰证券、国泰君安等6家证券公司被证券监管部门授意，筹备上市公司的公司债试点事宜，上述公司已经准备庞大的公司债发行群体，将有意发行超过1000亿元规模的公司债。而其他证券公司也在筹备有意发行公司债的上市公司，以抢占公司债发行市场。

　　而对于商业银行而言，公司债的大规模发行却不啻于一场巨大的冲击——公司债相对于贷款具有更低的融资成本，可能意味着对商业银行贷款的大规模替代。

　　预留创新空间

　　证监会确定以上市公司作为公司债试点初期的首选，意味着公司债试点的启动会直接提升上市公司的“壳资源价值”：增加融资渠道。

　　《意见稿》显示，公司债发行的要求是:累计公司债券余额不超过净资产的40%，累计债券余额不超过未被担保或者采取保全措施的净资产。同时，股东大会要对公司债的“利率或其确定方式”、“回售条款或者赎回条款”做出决议，这意味着未来公司债市场上将出现浮息债、含权债等创新空间。

　　联合证券分析师张晶也认为，公司债市场如果初期试点在上市公司中实行，则与股票挂钩的如可转换债券等创新债券品种也有望推出，而含权公司债与正股的组合也将列入创新产品设计的视野。

　　作为本次公司债创新之一——发行定价采取市场化的原则，即由发行人与保荐人通过市场询价来确定，这就将公司债的发行价格交予市场，更有利于公司债的发展。相比较而言，企业债券利率要受到更多限制，不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。

　　公司债市场化的定价，同样也需要一定的定价参照基准。一般而言，需要参照的基准为同期限的、流动性好的国债利率加上相应的利差。但这一定价参照体系，还要受到公司债市场的投资群体影响。

　　“如果公司债在交易所挂牌交易，公司债的参与主体就比较少，定价将比较困难;发行成本将会大幅上升，公司债市场进一步的发展也会受到制约。”一位参与试点的证券公司人士称，如果有银行等金融机构参与公司债市场，公司债的发行定价将在相同期限的金融债利率上加点(一定的风险溢价)。

　　谁来主导市场

　　《意见稿》并没有对公司债的投资群体加以明确，原因在于公司债券市场投资者问题的背后，是公司在哪里挂牌、交易、托管和结算的问题，即由谁来主导公司债市场的问题。

　　证监会本次向社会就公司债发行公开征求意见，对推进公司债市场建设有着重要意义。但《意见稿》要求，公司债应托管在中国证券登记结算公司(下称“中证公司”)，这就将给银行间市场庞大的金融机构群体和数千家企业成员投资公司债带来困难。

　　《证券市场周刊》获悉的消息称，证监会曾打算在中证公司之下，单独设计一套登记托管结算系统，以实现公司债在中证公司之下托管和结算;商业银行等金融机构投资者也能够参与其中。但证监会的这一安排让债券市场一些投资者十分不解，并指出，“这不仅是没有必要的，而且必然造成极大的浪费，影响债券市场的发展。”

　　其理由在于中国债券交易的基础设施已经比较完善。在债券场内市场，沪深两家证券交易所已经建立了适合集中竞价交易的交易系统，中证公司提供相关的后台服务。在债券场外市场，中央国债登记托管结算公司(下称“中债公司”)则为参与者提供登记托管结算全套服务，并实现交易系统和簿记系统数据的直通式处理(STP)和结算系统与支付系统的钱券对付处理(DVP)。

　　本刊了解到，中债公司将在2007年底之前为银行间市场所有成员提供DVP服务，这将确保债券市场交易结算的安全高效运行，并对公司债发行人和投资者有着巨大的吸引力。

　　市场资深人士称，公司债试点由证监会负责，在公司债挂牌交易、托管结算等诸多方面享有主导权，但公司债的发展也有赖于银行等金融机构投资群体的广泛参与，目前两个债券市场的统一还有待时日，因此公司债跨市场的发行和托管结算是解决问题的一条路径。

　　也就是说，公司债由中债公司负责二级托管，再由中债公司统一向中证公司进行托管。这正好与国债由中证公司负责二级托管，再由中证公司统一向中债公司进行托管相反。

　　替代千亿贷款?

　　在《意见稿》中，金融机构也被允许发行公司债，这对商业银行等金融机构无疑是一个利好消息。但正如托管结算问题存有悬疑一样，金融机构发行公司债还有很多问题有待明确。

　　据悉，中国银行有可能成为金融机构公司债的试点机构。但有关筹备工作人士对《证券市场周刊》表示，关于银行等金融机构试点公司债，还有诸多有待明确之处。

　　此前的2005年6月，央行在《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》中就允许政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构在银行间市场发行债券，并实行核准制以及发行价格的市场化。如何对金融机构的公司债进行定位也就成为一个有待明确的重要问题。

　　目前，国内商业银行利差收入占商业银行全部总收入的80%以上。

　　公司债的大规模发行可能意味着，今后大型公司将更多地选择公司债来获得直接融资支持，这对商业银行信贷业务有一定的挤出效应。而能够发公司债的公司机构，往往也正是商业银行最不愿意放弃的优质客户。

　　不过，商业银行还可以暂时庆幸，公司债试点初期只涉及上市公司。上市公司可供发行的公司债规模，相对于中国金融机构融出的86769亿元(截至2007年4月的数据)中长期贷款余额来说，还是一个相对较小的数目。

　　数据显示，中国上市公司截至2006年底的长期借款规模达到7000亿元，应付债券1500亿元(其中大部分是金融债)。而根据市场经济发达国家的经验，公司从金融机构和金融市场获得融资的资金比例大约在1:1左右。

　　也就是说，扣除股权融资后，上市公司的公司债发行规模可能约在2000亿元至3000亿元之间，相应地，替代商业银行的贷款也就在2000亿元到3000亿元之间。

　　同时，公司债试点启动，也给非上市的其他公司带来了通过发债来获得直接融资的想象空间。在本次《意见稿》中，公司债的发行主体也并非只有上市公司。一位参与试点工作的人士表示，“今后允许所有公司发行公司债券将是一个必然的趋势。”

　　大型公司将更多通过发债来获得直接融资的根本原因在于，企业发行公司债的融资成本要低于银行贷款的融资成本。自2005年以来，短期融资券自推出以来，受到企业的追捧也正是这一原因。

　　相对短期融资券对商业银行的影响而言，商业银行可以参与短期融资券的承销，赚取佣金收入;同时还可以投资短期融资券，获得利息收入。而公司债对商业银行将产生更大的贷款挤出效应，一年期以内的短期融资券主要是基于商业银行的流动性贷款挤出，而期限较长的公司债对商业银行贷款的挤出效应更为突出。

　　保险公司青睐

　　公司债给商业银行带来了负面影响，但对保险公司来说却是一个利好消息。太平洋人寿投资部人士表示，“很希望能投资公司债。”

　　之所以青睐公司债，主要原因有二:一是超过一年期以上的长期公司债符合保险公司资产负债匹配的需求;二是公司债作为信用债券，相对于国债等其他债券种，投资者有望获得更高的投资收益率。

　　从美国的情况来看，企业债是保险公司债券组合中最大的券种。以2005年数据为例，公司债占美国保险公司一般账户债券组合的77%，而在中国这一比重只有16%。

　　但保险公司能否“染指”公司债市场却是一个问题。上述保险公司人士表示，目前保险公司投资公司债还存在几个障碍:其一，在试点办法中，公司债要求托管在中证公司。但中证公司的平台还不支持保险公司的投资、托管以及结算;其二，中国保监会还未对保险公司能否投资公司债市场，给与明确表态;其三，本次《意见稿》中，指出公司债的发行不要求强制性担保，而此前保险公司被要求投资具有担保的固定收益品种。

　　评级机构浮出

　　本次公司债的推出，证监会提出可进行担保、抵押或质押，但没有强制要求担保，而担保的形式也相对灵活，这与企业债券有较大的差别。此前，企业债券一般都有商业银行或者企业集团担保，只有三峡和中信集团发行过无担保企业债。

　　因此，公司债的信用评级对于投资者来说尤其重要。证监会要求参与公司债评级的机构需要经过证监会的认定、具有从事证券服务业务资格的资信评级机构。

　　“花落谁家，极为重要。”中国五大评级公司之一的一位负责人对本刊表示，公司债有望成为继短期融资券以来，中国评级市场中的“最大

　　另外一位债券评级人士透露，公司债的信用评级机构需要考虑其过去的表现，也会考虑各个部门的认定情况。大致范围可能在央行认定的5家短期融资券评级机构中选取，即中诚信、大公国际、上海联合、上海远东以及上海新世纪5家资信评估公司。

　　该人士指出，由于上海远东此前曾失足“福禧事件”，可能会影响其此次公司债评级机构的入围。