收益率曲线中长端上行受抑制

　　四大行对中期券需求较为旺盛收益率曲线中长端上行受抑制

　　5月份债券一级市场呈现了一些新的变化，尤其是财政部第6期30年期长期国债和第7期7年期国债投标都受到商业银行的追捧，机构对债券需求的变化值得关注。

　　从商业银行的角度出发，近期四大行明显增加了国债和国开行金融债的投标比例，股份制商行和城市商行则减少了国债和金融债的投标比例。从国债来看，四大行投标比例从2006年最后一期的9.46%逐步上升到今年第52.22%，表明四大行对国债的需求不断增加。从国开行金融债来看，四大行投标比例从2006年最后一期的24.37%逐步上升到今年第36.20%。与此相反的是股份制商行和城市商行，投标国债的比例有所下降，这可能是与央行不断上调存款准备金率，导致商行的资金紧张有关。而从国开行金融债来看，四大行投标比例从2006年最后一期的24.35%上升到2007年最新一期的36.20%，而同期股份制商行和城市商行的投资国开行金融债的比例则分别由27.75%和17.40%下降到今年最新一期的14.80%和10.73%。

　　从招标的期限上看，四大行加大了5年和7年期国债的投标力度，同时减弱了3年以下短期品种的投标比例，这表明随着债券收益率曲线的陡峭化，四大行在一级市场上更偏重于拉长期限，获取更大的收益。

　　从保险和基金角度看，尽管保险和部分基金也是承销团成员，但由于这些机构有寻找其他机构代为投标的习惯，仅从披露的招标明细无法分析出这两类机构在一级市场上的实际动向，因而我们这里考察这两类机构的每个月债券托管量的变化。从2006年起，10年期以上的金融债与国债的月度托管量变化与同期限的保险机构债券托管量月度变化趋势基本一致，并且2007年以来维持这样的趋势，这表明保险并没有改变以往集中投资长期品种的投资风格。

　　基金债券托管量月度增量与1年以下的债券托管量月度增量变化趋势一致，表明基金依然维持以往的短期化品种的投资方向。

　　从以上分析判断，目前一级市场上保险机构和基金的需求和投资偏好变化不大，

商业银行内部则出现了一定的分化，主要表现在四大行对中期券的配置需要较为旺盛，而其他商业银行对中期券的配置力度有所减弱。我们认为这恰恰反映了目前资金分配明显不平衡、资金不断向大银行集中的现实，以四大行为代表的国有商业银行在资金来源较为充裕、同时贷款投资受到限制的情况下，对中长期债券的需求较大，这对收益率曲线中长端也将起到一定的稳定作用。我们认为在6月下旬之前，由于政策面有望保持相对平静，收益率曲线中长端继续大幅上升的可能性较小，但考虑到5月份CPI涨幅可能超出预期，中长期收益率仍可能出现小幅攀升的走势，收益率曲线将会继续趋于陡峭化。

　　（申银万国）

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