央行重拳出击 债市调整将加快

　　□东海证券 陈继先

　　上周，央行同时宣布上调存款准备金率、加息以及拓宽人民币对美元汇率波幅，三管齐下，进一步回收流动性并挤压资产价格泡沫。央行本次紧缩政策既在市场预期之内，也有出乎市场意料之处，其中，央行本次发出的信号值得关注。未来市场可能需要逐步适应资金由松至紧的转变。债券市场在熊市中漫步的时间，可能会超出市场想象。

　　央行释放出新信息

　　很明显，本次央行上调存款准备金率和加息举措与市场预期基本一致非预测之功或预测之准，而是当前宏观经济金融运行形势使然。

　　统计显示，今年1－4月我国流动性依然比较充裕，信贷、货币增长依然十分强劲。其中，M2平均增幅在17%左右，虽最近3个月呈缓慢回落态势，但依然高出央行16%的预定目标；而M1同比增速则在20%左右，这一数据与2006年年初相比几乎翻了一番。显然，股市上涨带来的储蓄搬家是重要原因。数据显示，2007年3月活期存款同比增长率高达20.69%，而储蓄存款同比增长率则降至12.8%，两者的背离走势越发明显。这种居民存款的结构性变化在未来将继续深化。这也将迫使市场加大对M1运行的关注。

　　人民币贷款增速不减，固定资产投资又显反弹苗头。统计显示，4月份当月信贷增长4220亿元，同比多增1058亿元，前4个月人民币贷款增加总额达到1.8万亿元。值得注意的是，中长期信贷增速逆调控而稳步上扬，2007年3月份中长期贷款同比增长22.6%左右，而去年同期这一数字在16%左右。在中长期贷款增长支撑下，社会固定资产投资冲动强烈。4月份投资增速反弹至27.4%，新开工项目投资也出现反弹苗头。央行本次上调存款准备金率，冻结基础货币1700亿，有助于进一步巩固调控成果。

　　另外就是抑制资产价格泡沫。股市持续走强，

　　而央行本次紧缩也有一些意料之外举措值得关注。

　　其一，同时采用加息和上调存款准备金率调控手段出乎意料，用意深远。因为按照以往稳定习惯，这一价格和数量调控手段一般“替代性”使用，本次叠加操作尚属首次，但肯定不会是最后一次。

　　其二，在选择上调存款准备金率时机上打破了以往月初宣布、月中实施的惯例，这可能意味着未来准确预测上调存款准备金率的难度加大。

　　其三，扩大人民币汇率浮动区间的直接作用在于增强了人民币汇率弹性，为其正反向运动提升了空间。其中也透露出央行2007年继续推进人民币汇率改革的决心。实际上，央行持续上调存款准备金率、回收流动性的重要原因之一，是外贸顺差及银行境外融资被动结汇带来的外汇占款持续攀升，而被动结汇的原因又在于人民币汇率市场欠发达，企业、银行缺乏有效避险工具，只能尽早结汇。治理流动性问题其实是一项系统工程，单纯的理解为加息、上调存款准备金率、人民币升值可能都比较片面。我们认为，2007年人民币汇率改革将配合货币紧缩而有序开展。

　　债券市场将加快调整

　　我们认为，流动性过剩依然是我国当前面临的主要问题之一。过多的资金追逐有限的资源，从而带来资产价格的不断攀升，滋生所谓的资产价格泡沫。这在金融市场表现尤为明显。因此，央行货币紧缩将继续坚持以上调存款准备金率、公开市场操作等数量调控为主，而以利率、汇率等价格调控为辅。

　　从一年多的实践来看，上调存款准备金率的效果比较温和，发挥作用具有累积性，存在一个量变到质变的过程。经过连续上调，到下月5日存款类金融机构法定存款准备金率已经升至11.5%，看似空间不大，其实不然，15%、20%都在理论范围之内，这并非主要问题。主要问题在于市场如何确定一个普遍感到资金紧张的临界位置，这一位置或许在12%，或许在15%甚至更高。而判断的依据则在于宏观经济、金融运行状态。

　　值得注意的是，理论上属于“猛药”的准备金率这种调控工具在我国运用十分温和，其中关键是我国货币乘数的波动性较大，在上调存款准备金率后虽有所反应，但如果市场资金发生结构性变化也会抵消这一影响。但总体来看，货币乘数整体下降的趋势非常明显，如去年四季度平均在5.3左右，而现在则降到了4.9左右。因此，我们认为将货币增长控制在预期范围内只是时间问题。

　　资金是债券市场的最大推动力，但从现在来看整个债券市场的资金形势更加不容乐观。这一方面是因为市场的绝对供应量因为央行持续回笼而减少，另一方面则是市场预期悲观而导致的资金观望，以及债券收益率吸引力下降而产生的资金分流，如保险机构加大打新股资金等。除非政策又有新变化，债券市场的这一轮调整可能还会加速演绎。