10月份是买入长债良机

　　中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　为了控制持续增长的M1，我们认为微调将成为年内货币政策的主流。受预期和流动性的影响，10月份债市将处于强势平衡的格局，投资者可以延长久期，买入长期企业债。

　　货币政策：微调将成年内主流

　　目前贷款总投放量已超过2006年全年的贷款目标，M2的增长速度依然高于全年16%的目标，在未来3个月的经济运行中，货币信贷调控任务依然比较艰巨。

　　另外，从M2和M1的增长趋势来看，M2回落的趋势已经比较明显，但是M1却依然保持着上升的趋势，这背后反映的是民众对短期流动性需求增加，大量定期存款流入

股票市场和房地产投资市场，而且短期流动性的增强也会使商品市场和劳务市场存在比较大的价格上涨的压力。

　　但如果居民将流动性转移到有“泡沫”的房地产市场中，如果世界经济由于美国房地产衰退而放缓或者下降，我国出口下降甚至锐减，加上投资过剩导致商品滞销，油价再度高企，这样过松的货币政策则会导致经济面临滞胀的风险。

　　所以，对于目前仍在持续增长的M1，适宜的策略是“微调”，不可放任其继续无序增长。我们认为，央行为了进一步控制货币信贷，年底前将采取再次小幅提高存款准备金的措施。

　　债市格局：10月将强势平衡

　　根据分析，我们认为9月份主要宏观数据都可能继续回落，但是CPI将会出现明显反弹。我们判断四季度CPI涨幅接近2%，可能对市场带来短期冲击。但CPI很可能只是纸老虎，2%的涨幅对债市尤其是长债的负面影响不应被夸大。

　　政策方面，如前所述，央行有可能在年底前继续提高存款准备金率，但预计对债市的影响将非常有限；其次，考虑到目前贷款增速已有明显下降，我们排除10月央行加息的可能性。

　　未来人民币有可能继续保持加速升值的态势，而市场预期美联储将从明年开始降息，都将对我国债市构成利好。

　　投资者信心方面，随着上证国债指数连创新高，投资者对后市的分歧加大，投资心态也逐渐趋于谨慎。但总体而言，由于紧缩性预期大幅减弱，加上流动性过剩局面长期内难以根本改善，所以投资者对后市仍有望保持比较乐观的态度。

　　考虑到短债持续的大规模供给、二级市场流动性也不差，能够满足部分增仓要求，而且央行未来仍将保持较强的货币回笼力度，因此估计短期内短债利率下降空间不大，同时也将压缩中期利率进一步下降的空间。

　　长债方面，我们认为10月份长债供给将与9月份持平，仍然不足，而且二级市场流动性较差，这就意味着通过二级市场增仓的规模可能较为有限。因此即使10月份CPI可能会有明显的回升，但长期债券收益率仍然缺乏大幅上涨的动能，我们判断长短债利差减小的可能性较大。

　　此外，工行上市期间，短期内将冻结8000亿元左右的资金，规模之大将冲击债市收益率尤其是回购利率。

　　整体而言，受宏观数据整体回落、资金充裕等因素的影响，10月份市场可能会处于强势平衡的格局，大幅调整的可能性不大。在政策面没有大的变动的情况下，10月份收益率曲线可能会在9月份的基础上小幅波动。中短期利率有望比较平稳；中长期债受CPI冲击可能较大，但如果中长期债出现回调的话，将是绝好的建仓机会。

　　投资策略：延长久期 建仓长债

　　上述分析表明，10月份市场大幅调整的可能性不大，而随着10月份CPI冲击过后，市场有望迎来一个新的上升期，因此我们建议投资者10月继续择机建仓，可以将久期进一步延长到5-7年左右。

　　短期品种上，年初以来金融债、央票与国债的利差一直在扩大，目前大约为80bp左右，而企业短融券（非中字头企业）二级市场收益率比央票又高出60bp左右，所以1年期品种中，短期融资券投资价值最高，其次是金融债和央票，国债最差。

　　2-5年期的中期品种上，金融债与国债的利差也经历了由低到高到再回落的过程，目前保持在40-50bp，未来仍有进一步回落的空间。另外，从流动性考虑，金融债的投资价值也要好于国债。

　　对于长期品种，我们重点推荐企业债。从利差来看，长债利差有小幅回落的可能，这将进一步增加企业债的投资价值。目前银行间7-10年期企业债与国债的利差仍维持在100bp左右，处于历史高位，而10年期企业债与金融债的利差则扩大到60bp左右，较7月份增加了20bp。从投资角度来看，有银行担保的企业债与金融债信用级别相差无几、税收政策一致，在供不应求的情况下，企业债的流动性也没有任何劣势。对于信用级别非常高的企业债，例如三峡债、铁道债等，投资者可能会降低对收益率的要求，从而使企业债利率进一步接近金融债。

　　展望未来，我们认为企业债与国债利差将整体大幅下降，有望接近金融债与国债的利差水平，即10年期企业债收益率具有30bp的下降空间。此外，明日招标发行的国开行30年期金融债的投资价值值得市场重点关注。