自动质押融资业务管理办法：旧工具新用配合去杠杆_新浪财经

　　【兴业研究】“旧”工具“新”用，配合去杠杆—《自动质押融资业务管理办法》简评

　　作者：何津津，鲁政委

　　2017年12月15日，为规范自动质押融资业务，提高支付清算效率，防范支付清算风险，中国人民银行制定了《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》（以下简称《管理办法》），自2018年1月29日起施行。

　　旧工具新用配合去杠杆

　　自动质押融资业务并非首设。自动质押融资业务，是指成员机构清算账户日间头寸不足清算时，通过自动质押融资业务系统向人民银行质押债券融入资金，待资金归还后自动解押债券的行为。实际上，该业务初设于2005年，《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》（以下简称《管理暂行办法》）对其进行了定义与规范。自动质押融资业务的触发条件是金融机构临时耗尽全部准备金仍不够清算所需。因此，可以认为其是金融机构进行流动性管理之时的非常规工具，有助于维护不发生流动性风险的底线。类似的工具在海外央行也有应用，可用于极端情况下的流动性调整。

　　“旧”工具“新”用。本次《管理办法》的出台与十多年来形势的变化密切相关，宏观流动性和清算大环境、债券品种、以及利率体系的变化下，新规顺势推出。相较于《管理暂行办法》，主要在以下三方面更新了规定（图表1）：（1）扩大质押债券范围-纳入央行认可的地方政府债；（2）扩大成员机构融资空间；（3）统一自动质押融资利率-按照SLF利率确定。配合“去杠杆”。在“去杠杆”环境下，一方面，超储水平整体位于低位，流动性整体水位偏低；另一方面，各类关于流动性风险管理的监管政策陆续出台，满足各类监管指标使得流动性管理难度进一步提高。这意味着，如果机构的调整没有控制好，部分机构可能会在资金面出现极端波动之时发生资金“违约”，若发生连锁反应，容易酿成流动性危机。常备借贷便利（SLF）工具的使用，需要金融机构根据自身流动性需求“申请”；而自动质押融资业务则有“自动触发机制”，这使得流动性以及清算需求的满足更加及时，进而有利于维护不发生流动性风险的底线。也是出于这样的考虑，央行更新了自动质押融资业务管理办法，确保去杠杆进程的温和推进。

　　详解《管理办法》三大新内容

　　扩大质押债券范围——纳入央行认可的地方债。相较于2005年《管理暂行办法》，本次《管理办法》在质押债券范围中新增了地方政府债券，这也是我国完善抵质押品进程中的重要一步。截至11月末，地方债存量已经超过了14万亿元（图表2），在当下市场利率居高不下的局面下，将地方债纳入质押债券范围有助于扩大金融机构需求，确保地方债的顺利发行。除此之外，该内容的更新，与“扩大成员机构融资空间”一起为流动性管理提供了保障。

　　扩大成员机构融资空间。各类金融机构融资空间均根据实收资本来确定，《管理办法》分别提高了融资空间，但提高幅度有所分化。中小型存款类金融机构实收资本少、准备金规模小；同时在当下的流动性投放模式和层级下，中小型存款类金融机构从央行获取资金的能力也更弱，在负债中的占比甚至开始出现下降（图表3）。因此，相较于其他类金融机构，其融资空间上调幅度更大。这样的调整有助于缓解流动性分层的情况。

　　统一自动质押融资利率。第一，鼓励机构缩短资金使用时间。《管理办法》规定成员机构办理自动质押融资业务原则上应于当日偿还资金，日间融资利息按小时计算，最长期限不超过隔夜。若未足额偿还（视为逾期），需额外加3个百分点按日收取利息；若逾期超过3天，则视为违约，将按照市场管理和相关法律法规处理。由此可见，政策鼓励机构缩短资金使用时间。第二，再次明确SLF利率发挥利率走廊上限功能。《管理办法》明确指出，日间和隔夜自动质押融资利率均按业务发生时的隔夜常备借贷便利（SLF）利率确定，再次从制度上确保了SLF利率发挥利率走廊上限功能（图表4）。

　　维护流动性基本稳定，确保货币市场利率在合意区间运行

　　首先，货币政策保持定力。12月14日，央行跟随美联储上调各类流动性操作工具（SLF、逆回购、MLF）利率5bp。整体来看，在必要性并没有那么强，同时上调幅度亦小于之前几次的环境下，本次调整形式重于实质。而今日公布的《管理新规》，也通过内容的更新看出央行对于流动性管理的重视以及呵护。整体来看，货币政策继续保持定力，继续根据“去杠杆”进程微调，不松不紧，短期内难以看到货币政策转向。

　　其次，稳定市场流动性预期。《管理办法》颁布的时点时值年末，当下跨年资金价格“高企”，市场对于资金跨年依旧存忧：NCD利率上行无掉头之势，银行负债端压力不减。而《管理办法》通过扩大质押债券范围、扩大成员机构融资空间的方式，配合当下央行操作品种与期限的丰富，均有助于稳定市场流动性的预期。

　　再者，确保货币市场利率在合意区间运行。当下市场利率与逆回购操作利率之间的利差依旧保持在较高的位置，这也使得即使逆回购操作利率上调，市场利率大概率也将保持平稳，滚动分位数继续围绕80%的位置上下波动（图表5），不会出现趋势性的上行。