金融转型是指实施了近60年的金融抑制政策的退出，政府应从帮助企业筹集廉价资本转变为保护投资者和债权人权益，发挥市场配置社会资源的作用

　　潘英丽

　　金融抑制政策是大多数发展中国家以及第二次世界大战后的日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府对低成本资本配置的行政管制或积极干预。政府通过实施低利率政策人为降低资本成本以鼓励资本密集型工业的固定资产投资；并通过产业政策和行政管制手段将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。中国金融抑制政策的实施大致可以划分为四个阶段：1952～1985年农产品统购统销时期；1979～1993年收获货币化利益的阶段；1991～1997年银行功能的财政化时期；1997～2006年国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本借助股票市场和存款低利率政策向中产阶层分摊的“改革成本社会化”时期。这四个阶段的金融抑制政策不仅具有推进工业化战略的历史使命，而且还在中国成功的渐进经济改革过程中扮演着核心的角色，其积极意义不应该被低估。但时过境迁，金融抑制政策未能及时退出已经带来一系列严重问题，金融转型已经迫在眉睫、势在必行。

　　中国抑制型金融体系存在的问题

　　一是信贷需求和供给的急剧膨胀以及融资结构和产业结构的严重失衡。2011年中国企业外部融资的80%来自银行体系，债券和股票融资分别占12%和8%。由于银行实施信贷抵押政策，有抵押品的房地产业、制造业固定资产投资和地方政府投资项目出现了流动性泛滥和投资泡沫。国际货币基金组织[微博]的专家指出，中国制造业产能利用率已从21世纪初的90%下降到2011年的60%。相较之下，无抵押品的农业、高新技术产业和服务业则出现流动性“干旱”和投资不足。

　　二是经济金融系统性风险向国家财政集中转嫁。除了抵押贷款政策固有的产业倾向这一局限性外，银行信贷的另一局限性在于侧重对增量投资项目的融资，而不是促进存量资本的调整或产业整合。因此，具有抵押品要求的信贷扩张助长了产业结构的失衡。2009～2011年，中国的固定资产投资总额接近81万亿元，随着产能释放期的到来，银行体系的隐性信贷风险有可能集中爆发出来。而银行体系的总分行制度和“大而不倒定律”将会把各种企业经营风险、道德风险和社会犯罪风险集中转嫁给国家财政。如果21世纪90年代改革的社会成本通过银行中介和股票市场平台向中产阶层分摊有其合理性和合法性，那么今天改革停滞所造成的财富向少数利益集团转移、亏损向国家财政集中，并通过挤占本应向低收入群体倾斜的政府公共产品实施新一轮的银行救助或重组，将不再具有合理性和合法性基础。

　　三是资本市场功能的扭曲和瘫痪。政府主导的产业升级政策已经陷入失效状态，例如地方政府隐瞒实际钢铁产能以便规避中央政府淘汰小钢铁的要求；战略新兴产业也已快速出现产能过剩。这些态势都强烈地表明，中国经济转型急需资本市场发挥企业并购、优胜劣汰的存量资本调整功能，通过促进行业领先的高效率企业做大做强，实现微笑曲线价值链的全覆盖来完成产业的升级；急需风险资本市场寻找、筛选和培育战略新兴产业。但是，目前无论是主板还是创业板股票市场都未能有效发挥这些作用。突击入股、财务报表造假、包装上市、巨量“圈钱”、设租寻租等活动暗流涌动，资本市场公平、公开、公正原则受到侵犯；中小投资者屡遭伤害，财富向少数利益集团快速转移；透支未来利润的高市盈率更是成为企业高管套现离场的动力；股票市场的融资功能陷入瘫痪，资本配置功能严重扭曲。

　　四是银行体系自身发展的可持续受到威胁。全球金融危机引起的国际市场需求萎缩、投资拉动导致持续的过剩产能压力以及工资、原材料成本的上升严重挤压了企业利润。上市审批制度和股票市场发展受阻也导致中国企业股权融资相对不足。企业的高负债率和产能过剩等因素已经导致银行体系放贷困难和放贷意愿下降；股票市场融资功能的瘫痪则首先表现为对商业银行股权再融资的拒绝。银行体系陷入资本金不足的状态将直接限制商业银行的整体放贷能力。

　　五是社会资本“脱实入虚”导致产业空心化趋势明显。根据中国企业联合会《2012中国500强发展报告》，其中工行、农行、中行、建行、交行5家商业银行的营业收入和利润占500强的比例分别为5.7%和32.2%，而272家制造业企业的两项占比分别是42.7%和25%。金融业与制造业利润的巨大反差，导致社会资本纷纷“脱实入虚”，民营产业资本日益演化为投机热钱，中央国有企业产业资本则全方位向金融业转化与渗透。

　　金融转型的必然性与紧迫性

　　当前的金融转型，是指实施了近60年的金融抑制政策的退出。这是一个市场导向的整体金融改革过程，其中最重要的内涵是政府角色的转变：从帮助企业筹集廉价资本转变为保护投资者和债权人权益，帮助中小投资者防范商业欺诈，使市场真正能够有效发挥配置社会资源的作用。除了政府角色的转变，金融转型还要求发展多元化、多层次的金融市场体系，要求金融机构和金融产品的多样化发展。因此放松金融管制、促进金融的改革开放和创新就成为金融转型的核心任务。

　　首先，金融转型是中国经济发展的必然要求。当前，中国经济发展已处在工业化的中后期，与工业化前期相比呈现出不同的特点和要求：制造业产能已从供不应求走向日益严重的过剩，重化工业也已出现过度发展的特征，廉价资本供给只会助长低端制造业的过度扩张而不是产业的升级；居民储蓄及资本供给已从极度稀缺变得相对宽松，需要市场寻找和甄别更有效的投资领域，以适应社会日益多样化与个性化的最终消费需求；人口老龄化趋势及其对财富积累的内在要求更需要政府保护好债权人与投资者的权利，通过有效的金融监管制度和市场约束机制，确保资本的有效配置，使民众可以通过金融投资渠道有效分享实体经济发展的成果。

　　其次，金融转型也是金融业持续发展的内在要求。金融业的核心作用在于引领产业和经济发展的方向，通过把社会稀缺生产资源从低效率使用的部门转移到高效率使用的部门，使一个增量财富在高效率实体经济部门中创造出来。有三个利益相关集团参与增量财富的分配：低效率部门让渡资源成为资源优化配置的前提，因此它要求分享新增财富；金融业分享新增财富的合法性基础在于通过其中介和引导的服务，使社会资源的配置实现了优化；高效率部门直接创造了新财富，理应给自己留下一份收益。当前，由于金融抑制政策未能及时退出，造成了金融资源价格以及支配金融资源配置的体制机制出现扭曲，金融业在未能实现资源配置优化、甚至助长资源配置扭曲的情况下获取高额利润。这种超额利润又引发更大范围的资源配置扭曲(实业资本进入金融业)，进一步阻碍了利润平均化趋势。

　　再次，金融从政府主导型向市场主导型转换的条件也已基本成熟。中国金融体系的政府主导与行政管制的合理性主要基于两点。第一点，放权让利的市场化改革过程中，政府财政实力的削弱需要政府强化其金融资源配置能力来弥补，这是中国渐进改革取得成功的重要经验。但是，经过30多年的改革和发展，我国已经从三个方面显著增强了政府的财政实力和调控能力：一是国家财政收入实现了超越GDP的高增长，2001年以来政府税收收入的平均增长速度达到20%左右，财政收入占GDP的比例已从1997年的10.7%增加到近年来的20%以上；二是国有资本的战略调整已使大型国有企业摆脱普遍亏损并进入高盈利状态；三是随着国有企业的股份制改革和上市以及资本市场和房地产市场快速发展，国家拥有的股权和土地的流动性和市场价值已得到大幅度提升，国家的资产运作已具有相当的灵活性和便利性。因此，与金融危机后发达国家财政、货币的双重脆弱性相比，中国政府具有财政、货币和国有资产三大强有力的宏观调控手段。政府主导型金融体系的历史使命已经完成。政府有条件而且必须从金融资源配置的前台退出，着力于金融生态环境的营造，促进金融资源市场配置机制的完善。第二点，市场信用基础的缺失曾经是实行金融行政管制的理由。但是，最近几十年的实践证明，过度的行政管制(如股票发行审批、金融业务审批和金融价格管制等)已经成为寻租行为和机会主义盛行的制度根源，成为金融市场有序发展和经济可持续发展的重要障碍。因此，取消金融的行政管制，促进金融成功转型已经显得刻不容缓。

　　金融转型需要整体金融改革

　　银行体系需要推进利率市场化与商业银行结构变革。一是通过存贷款基准利差逐步缩小和正的实际存款利率促进商业银行经营效率的提高。二是通过向民营资本出售或转让大部分股权的方式促进全国性大型商业银行部分支行的民营化分拆。大银行仍可保留10%～20%的少数股权，以增强分拆后作为独立法人的单一银行(不设分支机构的社区或村镇银行)与大型银行之间分工协作和优势互补的关系。大银行支行民营化政策可谓一石多鸟：可缓解现在商业银行资本金不足；可切断金融风险通过银行总分行制度向国家财政转嫁的通道；可形成更多风险分散的、为居民和小微企业贴身服务的小银行，满足多样化的银行服务需求；大型银行可适当收缩国内业务，积极拓展跨国经营，为人民币国际化和中国金融强国建设作出积极贡献。三是建立健全存款保险制度。该制度可采取存款保险费率与银行规模正相关的定价政策，以抑制商业银行在规模上的过度扩张。

　　资本市场制度变革应该是中国整体金融改革的突破口和重点领域。一是根除人为维持股票市场融资低成本的政策，通过股票融资成本的提高使股市资金真正流入高成长、高收益的产业和企业。具体做法是：放松并最终取消发行审批制度，扩大股票发行规模以降低发行市盈率；规定红利分配的最低要求(中国特色的纠偏所需)；严格实行劣质上市公司的退市制度。二是加强法治社会与市场诚信制度建设。众所周知，近年来资本市场已成为欺诈和腐败的重灾区，迫切需要健全法律和严格执法，在严惩失信和欺诈行为的同时以法律约束监管权力。三是加快财政民主化与政府债券市场的发展。我国地方政府有重要的筹资活动，但没有着力于发展规范有序的地方政府债券市场，确立地方政府的市场信誉，这不仅是政府也是我国资本市场发展过程中的重大缺失。建议在发达地区试点，允许地方政府去香港发行人民币计价的市政债券。这样可借助香港保护私有产权的法律制度和国际投资者参与的市场约束机制规范地方政府的融资行为。政府债可以满足地方政府基础设施建设的正当融资需求，减少并最终消除地方政府对土地财政的依赖。与此同时，可启动地方发债政府的财政民主化改革，扩大财政的透明度和财政决策的民主化。试点成功和制度条件相对成熟时地方政府债券就可回归内地市场，并全面开展地方政府财政民主化改革。

　　金融转型需要市场化金融与政策性金融的协调发展。市场性与政策性金融协调发展要解决两个问题。一是健全金融机构的激励机制与行为规范。银行体系自身具有创造货币和信贷的功能，信贷扩张在给投资主体形成固定资产或金融资产的同时也给他们创造了相同数额的负债。当银行体系通过信贷扩张(其他金融机构和企业通过更高财务杠杆)追求最大利润的时候，国民经济极易出现投资泡沫的膨胀。泡沫的形成给金融机构带来巨额短期利润，而泡沫破灭则会导致投资者资不抵债，进而导致金融体系的崩溃。结果不仅是系统性风险将大部分转嫁给国家财政，而且企业和金融机构资产负债表的修复将导致国民经济长期停滞甚至衰退。因此，如何约束金融机构的短期逐利冲动，坚持金融业为实体经济服务，在优化资源配置的合法性基础上分享经济成长成果，这需要形成有效的制度保障。需要通过金融交易杠杆率的规定、金融机构合理利润边界的界定、薪酬制度的设计等制度安排，消除金融机构和金融从业者追求短期暴利的机会和内在驱动力。二是明确政策性金融的定位和相关制度设计，促进政策性金融的发展。比如，对农业、教育培训等具有重大战略意义和社会效益的领域，需要构建相应的政策性金融体制和运行机制推进其发展。

　　金融转型和金融整体改革是一个系统工程，不仅需要探讨国内各项改革的配套组合和有序推进问题，而且还需要研究内部金融改革与金融对外开放的关系，研究人民币国际化与资本账户有序开放在整体改革中的地位及其与各部分改革的协调问题。在金融整体改革的启动顺序中，资本市场的制度改革应该作为突破口；与此同时加快银行体系的结构改革，健全金融安全网，稳健推进利率市场化改革。金融对外开放领域，可先放宽外资金融机构在中国本土的人民币业务，鼓励其收购中资金融机构的分支机构进行独立经营；在资本账户开放中应实施奖出限入政策，鼓励大型企业和金融机构资本输出的国际化发展，以促进人民币的国际化，防范系统性的国际货币和外汇风险；同时实现严格的资本流入管制，并可倡导亚洲国家共同推进抑制热钱流动的托宾税政策，积极推进亚洲货币合作，实施大国货币相互参考的汇率稳定政策，以促进亚洲国家互利共赢的经济一体化发展。■

　　作者系上海交通大学[微博]安泰经济与管理学院教授，上海交通大学现代金融研究中心主任，上海市政府发展研究中心发展战略研究所潘英丽(国际金融中心建设)工作室首席专家

　　(责任编辑 张 林)