文 /本刊记者  黄希韦    主持人/本刊总策划  于  江

　　中国人民银行(以下简称“人行”)决定，自2012年6月8日起，下调金融机构人民币存贷款基准利率。这是央行自2010年10月20日加息开始以来的首次降息。在中国利率市场化进程中，这一利率浮动区间的调整尤其引人关注。事实上，在关于进一步推动利率市场化改革问题上，政府基本已形成共识。中国人民银行行长周小川前不久还表示，“推进利率市场化改革的条件已基本具备”。不过，业内近期仍存在明显对立的观点，其焦点在于利率市场化改革的最佳突破口。一方观点认为，中国目前应该加快利率市场化进程，尽早推行利率市场化改革；另一方观点则认为，中国目前还不具备利率市场化的条件，不宜仓促推行，否则可能引发金融系统性风险。

　　那么，究竟如何看待中国的利率市场化进程？利率市场化中的“化”是一个过程，目前中国处于哪个阶段？我们走了多远？还有多远？第46期五道口议事厅以“利率市场化中国进度”为主题，围绕中国利率市场化的下一个突破口以及相关的机制建设进行全面、深度探讨。

　　人行6月8日降息：合理VS草率

　　实体经济不好，银行利润也不会长久，所谓“皮之不存，毛将焉附”

　　徐诺金：我觉得人行这次将利率市场化改革因素推到调控的窗口，是回应了客观经济形势作出的选择，也是很有必要性的，是正确的。对于这次降息，我的看法就是意料之外，情理之中。

　　首先，相当一部分业内人士对人行此举感到意外。报纸上、电视上的评论以及股市的反应无不体现了这一点。

　　不过，此举其实又是在情理之中的。从去年下半年以来，整个经济走势往下走、企业生存环境不容乐观。今年春节后的2月和3月，我们(中国人民银行调统司)到广东、江苏、浙江三地去做调研，回来后就形成一个调研报告，主要内容是企业信心不足、银行信贷有点过紧(在调研中，企业对发展前景不乐观，很没信心)，在这一报告里，我们提出应该降息。我个人也写过一篇题为《降息压差》的文章，就是认为应该缩小利差。

　　人行此举，也可以说是顺应了民意。一方面是实体经济遭遇困难，另一方面却是银行业利润的大丰收—从前年信贷紧缩之后，信贷市场上资金关系发生变化，银行在政策性利差之外，又采取增加其他中间收费的办法，把融资成本在利差的可计算范围之上又增加了很大一块(去年银行的中间收入在银行利润中占比很高，多则30%、40%多，低则20%多)。把去年银行的资产负债表和企业的资产负债表、利润表放在一起看，可以看出很大的反差。显然，这种状况是不可持续的—实体经济不好，银行利润也不会长久，所谓“皮之不存，毛将焉附”。舆论对此有各种议论，两会期间各方的批评则达到了高潮。因此，降息压差是很有必要的，就是要调整实体经济同虚拟经济和银行部门之间的利益分配，增强实体经济的信心。而为了平息舆论，人行也有必要做出姿势。

　　总之，我个人认为，人行这一动作不是来得太早，而是来得太晚了(最佳时机应该在今年春节之后的第一季度，可以及时树立信心。其实，人行的政策工具的主要意义不在于其本身取得多大范围内的效果，而在于其窗口预示效应—凸显经济走势，发挥政策导向作用。人行降息，哪怕比例很小，也能给社会、企业一个导向，让企业对其投资前景有一个相应的预期)。

　　改革层面的意义大

　　对人行降息，不要看做经济刺激计划，应强调其在利率市场进程中的改革意义

　　魏加宁：对于6月8日人行的降息，我们更应强调的是其在利率市场化方面的改革意义，而不应将其强调为新一轮刺激经济计划。事实上，现在一些企业面临的主要问题是资金的可获得性，而对利率的小幅变动不是很敏感。我们要避免走2009年的老路，比如4万亿的刺激计划，在我国此轮通胀尚未彻底医治和地方政府债务问题越来越严重的情势下，单纯依靠政府投资拉动的路子会越走越窄。

　　过于草率和匆忙

　　在这种认识存在偏差的情况下，人行推出新政，给人的感觉是外部很乱、我们内部也很乱

　　谭雅玲(微博)：进行利率市场化改革，我们首先要把复杂的国际环境看得透彻一点，搞得明白一点，其次要把中国自己的状态进行理性的、清晰的梳理。两者之间的长远性很重要，基础性差异巨大。但这两点目前很多人都没有做，对大格局都没有认识清楚，反而存在严重的误判、盲目的乐观、浮躁、膨胀，对于6月8日人行新政，我也认为有点草率、匆忙。

　　首先是国际环境。目前，我们面临着一个非常复杂的外部环境，比如欧债问题前景不清晰，对中国的影响尚难判断；再如美联储的货币政策也不清晰，但有人错误地、特别极端、偏颇地评价美元地位，认为美元要走强势、美元要崩溃等十分矛盾性的判断非常突出，混乱、错判、误导严重。在这种认识存在偏差的情况下，人行推出新政，给我们的感觉是外部很乱、我们内部也很乱。此外，5月指标显示，贸易见好，CPI见缓。不过，这两个指标反映的情况并不一定真实(比如政府通过行政手段抓贸易而导致的贸易见好假象)。广交会还提出“外需不振，中国的贸易有压力”，这一判断认为中国贸易不好是因为外部有问题，但事实上根据国际货币基金组织(微博)、世界银行(微博)的预测，外部如美国、日本等今年的经济是向上调整突出，中国是下调明显，其实中国的贸易问题出在内部。对外部环境的判断尚如此混乱、不理性，进行利率市场化难说时机正确，进行金融改革的不真实性、不理性等于是在冒险。

　　其次是中国自己的状态。中国要实现利率市场化，首先，要同中国的行政体制和金融市场对接，因为利率管制同行政体制有关，行政体制不改变，利率也难真正放开。其次，要关注产业和地域结构。自1996年利率市场化迈出重要一步，此后6～8年的时间里，这一进程越来越不好继续推进。为什么呢？答案是东西部存在差异—西部的资金使用效益和东部的资金使用效益不一样，如果把利率市场化放开，东部的效益会越来越好，西部的效益会越来越差，进而会出现严重的倾斜和不均衡。再次，要梳理好利率改革同其他问题的先后顺序。比如，应该先利率后汇率，而不是继续像前几年那样混乱无章法，或者把复杂的金融工程简单化。

　　改革背景：已成熟VS不成熟

　　放松管制是大趋势

　　只要我们整个金融体制往市场化方向发展，利率本身就应由市场决定，应由市场化的利率引导整个金融资源配置

　　徐诺金：从国内环境而言，利率市场化是有着客观必要性的。利率市场化的推进是社会主义市场经济体制改革的必然要求，是这个大框架之下的有机组成部分和基本要素。我国最早从1992年提出社会主义市场经济体制目标，这个目标里就提出了利率市场化的问题，至今已经有20年了。在这20年中，利率市场化的步伐从来没有停止过。1995年银行拆借利率放开可谓首次实质性操作，至今已有17年的历史。事实上，只要有机会，央行就抓住机会推进利率市场化。只要社会主义市场经济建设在进行，利率市场化作为其中一个因素就要协调推进，这是应有之义。只要我们整个金融体制往市场化方向发展，利率本身就应由市场决定，应由市场化的利率引导整个金融资源配置，这是一个必然的要求。

　　放到国际背景下，我国进行利率市场化改革也是有必要的。从20世纪七八十年代，以美国为首的多国金融体制改革迎来自由化浪潮，其中的重要内容之一就是利率市场化，也就是放宽20世纪二三十年代形成的利率管制。事实上，利率市场化是美国等国家的金融市场中出现金融脱媒、金融创新等现象导致的必然。而从那个时候开始，西方国家和新兴发展中国家就进入了利率、汇率和资本账户开放的改革进程。在全球深化市场化改革之际，货币当局对金融市场管理的方式也发生了变化，我认为核心就是在金融市场中放松管制、引入充分的竞争。

　　我们应该明确，此时的核心，应该是看清楚利率市场化走到哪一步了，下一步需要怎么走，需要怎么创造条件，要围绕这个问题深入谈，从中国的国情、中国的现实出发考虑问题。若抓不住这个核心，若仍然空谈、务虚，就会因误判形势带来严重后果。

　　改革要求是紧迫的

　　外部有压力，内部也有压力，利率市场化的要求已经很紧迫，必须加快这一进程

　　魏加宁：我想谈三个方面，一是利率市场化的紧迫性，二是利率市场化的基本条件，三是金融改革的方法论问题。这里先谈第一个方面，就是利率市场化的背景问题。

　　我们一定要看到利率市场化的紧迫性。首先是外部压力。经济全球化及中国的改革开放要求中国必须尽快理顺各种机制，否则，国外大量热钱涌入、外汇占款被迫投放，对国家的宏观经济会形成压力。对外开放已经在路上，对外开放是不能拖得太久的。而对外开放之前又必须先理顺国内的各种关系，因此要加快国内利率市场化进程。其次是内部压力。反思去年温州的民间借贷风险，其原因之一便是国家在此前的宏观紧缩过程中，一方面快速提高准备金率、把钱收得很快，但另一方面利率却动得很慢，始终保持负利率状态，这就导致了银行存款下降，大量资金从正规的金融体系中流出，流到民间借贷，导致民间借贷风险加大。所以，无论是从对外开放角度讲，还是从国内现状角度讲，都必须加快推进利率市场化进程。

　　我们这些年虽然利率市场化在一步一步地向前走，但是同时还要看到，整个宏观调控却在往回走，比如贷款规模控制等，本来在朱基时代已经往前走得很好了，结果一加强宏观调控，现在比以前控制得还死，1985年著名的“巴山轮会议”上就已明确提出我国的宏观调控改革目标是从直接调控变为间接调控，可现在利率市场化虽然是在一步一步往前走，但是其他调控手段却是在往回走的，现在的宏观调控连计划经济都不如，变成了“审批经济”，经济一冷就加快审批，经济一热，靠审批来控制经济，变成了审批经济。这样就极大地制约了利率市场化的作用和效果。

　　债券市场做了不少贡献

　　如今国债收益率曲线已经形成。在推进利率市场化进程中，大家应该高度关注这一曲线

　　王平：中国是否具备了利率市场化的基准利率定价机制？那就要谈到债券市场。债券市场是传导中央银行货币政策的重要载体，统一、成熟的债券市场构成了一个国家金融市场的基础。债券的收益率曲线是一切金融商品收益水平的基准，一般使用无信用风险的国债收益率作为基础利率的代表，如果债券市场不完善，利率市场化进程肯定越推越出毛病。

　　近年来，我们(中央国债登记结算公司)一直在研究债券生成的曲线、价格基准等，债券作为一个有流动性的、期限规模丰富的利率产品，经过十几年银行间市场的发展，一级市场、二级市场已经基本实现了市场化的定价机制。

　　债券市场为利率市场化做了必要贡献。

　　首先，市场化的定价机制使得商业银行在人才队伍、经营理念、组织架构以及一些领导层的思维方法等方面有意识地为管理市场化利率做了准备，如果国家在某一时刻突然小幅放开存款利率，商业银行接受起来不会感觉特别难。

　　其次，债券市场生成了收益率曲线。我们从1999年开始做国债收益率曲线，财政部在这方面也下了很大力气，如今国债曲线已经形成。货币政策报告和财政部国债管理报告均引用我们编的国债收益率曲线，这也是商业银行管理市场化利率的经营业务的关键点。事实上，除了国债收益率曲线，我们也编制了各种现存的信用类债券曲线，总共有有70多条，在编的过程中我们会考虑到债信及主体评级、行业、地域、所有制等问题，以求达到客观、合理，并随时观察市场反映及认可程度。

　　再次，收益率曲线的形成对利率市场化有支撑作用。债券市场是利率市场化和中央银行政策的传导平台，必须有一个传导机制，而利率正形成了这种机制。如今，这一机制仍需完善，但已初见端倪，收益率曲线对商业银行确实有影响。6月8日，存款利率可以上浮1.1倍，五大银行及各类商业银行等对此反应不一，可以明显看到他们彼此之间因此形成了某种程度的存款竞争关系。

　　银行发的普通金融债和企业发的债券可以直接反映出与商业银行存贷款之间的紧密关联。我们观察到，商业银行发行的普通金融债，收益率均低于存款利率，期限越长，低得越多。以工商银行为例，其普通债五年期收益是3.92%，存款利率是5.1%，债券利率比存款利率低118个BP。再看企业债，AAA和AA级债收益均明显低于央行的基准贷款利率，国企AAA比央行定的贷款基准利率半年期的低了281BP，三年期和五年期都是254，七年期是206。AA的也低，但是幅度比这个要小，最低七年期是84，半年期的差了216。而A级却明显高于基准贷款利率。显然，金融债低于存款利率，好的企业债也低于基准贷款利率。资信好的企业用发债方式融资可以降低很多成本，而资信差的企业更需要用银行贷款(还会面临利率的上浮)。反过来，如果银行想用贷款来替代AAA企业的发债融资，要考虑利率下浮多少才能达到目的。

　　所以，在推利率市场化进程中，大家应该高度关注国债收益率曲线。经过财政部这些年的努力，目前我国国债收益率曲线最长期限已达到50年，这在国际上也不多见。其中1-10年的曲线非常靠谱，因为每年增发，甚至每年追加发行。其他的信用类债券收益率曲线，一定程度上在此基础上反映出了流动性定价和信用风险定价，已对商业银行的定价起到了参考作用。比如，我们观察到，商业银行的理财产品就同银行间市场里的中期票据曲线非常贴近，理财产品定价基本是按照债券市场的中期票据那条线来的。

　　浮躁、急躁会害了中国

　　目前利率市场化的背景，处于一种多数人对形势错判的环境中

　　谭雅玲：讲利率市场化的背景，也就是讲“近景”。正如我在上面所说，目前我们存在诸多脱节。一是决策与市场是脱节，决策者没有对市场形势做好清晰判断就发布政策，这是中国最大的风险。二是价值与专业脱节，货币是否升值同外汇储备等诸多因素相关，不能说升值就升值。再次是价格与规律是脱节，任何价格都是双边走势，解读为上涨的趋势、下跌的趋势都是不正确的。

　　因此，目前利率市场化的背景，处于一种多数人对形势错判的环境中。我们首先要对大环境有一个正确的判断，然后再出台政策。判断利率市场化的环境很重要，在转折期，我们需要务实，需要在认清现实的前提下深入琢磨，不能继续在一种极其不正常的状态下去讨论宏观调控。在关键时期，中国需要精耕细作、精雕细琢，急功近利、浮躁、急躁会害了中国。

　　走了多远：最后阶段VS初级阶段

　　已到最后的突破阶段

　　已经走到最后的突破完善阶段，但这一阶段不要太着急，短期内对利率仍有必要继续适当的管制

　　徐诺金：利率市场化进程到现在为止，有必要判断其广度和深度，这对于进行下一轮改革至关重要。不过，这个阶段不好划分，如果非要划分的话，我大致划分三个阶段：

　　第一阶段是利率市场化目标和思路的探索形成阶段，这一阶段大概贯穿从1992年提出利率市场化这个命题到2003年十六届三中全会这段时间。1992年，国家提出“要稳定推进利率市场化”，但是利率市场化的目标到底是什么，当时并未描绘清楚。央行当时的政策，无非小幅上浮商业银行某些贷款品种利率的弹性，其他领域则仍管制。此后10年多的时间里，我们继续摸索、继续总结经验，到2003年10月，十六届三中全会明确提出了利率市场化的明确目标，即“建立健全由市场供求关系决定的利率形成机制，央行运用货币政策工具引导市场利率”，总体思路也很明确，就是先放开货币市场和债券市场利率，再逐步推进存贷款市场的利率(这个思路也比较明确，就是先外币后本币、先贷款后存款)。从2003年至今，利率市场化进程基本沿着这个目标和思路推进。

　　第二阶段是实质性推进阶段，以1995年银行拆借利率放开为起点到2012年6月8日颁布新政(贷款利率下浮)这段时间。在这段时间里，所有能够推进的利率市场化改革，都在推进。至今，容易推进的改革基本上已经完成—货币市场(如拆借等)、债券市场、资本市场(股票的发行、定价等)已基本完成市场化。存贷款利率的市场化程度也是很深的：在存款方面，存款现在基本上只是管制上限，而就品种而言，比起此前上百种的利率管制，如今，管制中的存款利率品种和贷款利率品种已经很少(定期存款有6个品种，活期存款有7个品种，贷款有6个品种)。同时，由于目前理财产品市场已经很发达，替代存款的作用很大，所以即使有上面说的少数几个品种的管制，人们也可以自由选择(存款或理财产品)，这个空间很大。在贷款方面，贷款利率只管下限，6月8日新政则进一步放开底线管理、增加弹性，贷款利率往下浮，也基本上很市场化了。

　　第三阶段是最后的突破完善阶段。上面提到目前还有少数几个贷款利率和存款利率的品种受到管制，这其实就是利率市场化最后剩下的一块。

　　我认为这一块不要着急放开。首先，存款利率方面：由于市场化利率的形成必须有一个参照系，在利率基准没有形成之前，存款保险未建立之前，央行现今规定的存款利率契合了居民无风险的、最基准的利率收益需求，这一利率标准下虽收益率低，但基本无风险(全额担保，所以现在居民认可，宁愿收益率低一点也不愿选择理财产品而选择存款)。其次，贷款利率管理方面：目前我国金融市场并非一个完全、充分竞争的市场(有限竞争，几个寡头主导下的垄断性竞争，准入、退出等机制也不完善)，需求方多，供给方少，供求关系不对称，形成的利率自然不合理，在这种情势下，若完全放开利率，对资金需求方也不公平。对此，周小川也提出，要真正市场化，前提是须使供需双方都能够充分选择。第三，从居民承受能力来讲：由于居民长期以来已习惯于银行业内计划经济的色彩并对这种现状形成了相应思维，所以，从其对利率完全市场化的接受能力来讲，需要一个适应的过程。

　　难说已经走了一大步

　　在对国内外环境认识未能清晰、理性认清楚的情况下，利率市场化进程难说已经走了一大步

　　谭雅玲：我认为目前中国的利率市场化处在初级阶段。原因是，在市场扭曲的情况下，在对国内外环境认识未能清晰、理性认清楚的情况下，在过去推出的诸多措施尚未扎扎实实取得成效的情况下，如今的利率市场化进程难说已经走了一大步。

　　下一步：要理性，要创条件

　　金融改革的方法论

　　要同步推金融机构民营化和存款保险制度，只有推改革才能改变投资者预期，同时，改革要有“时间表”和“路线图”

　　魏加宁：接着上面说，继续谈第二个方面和第三个方面。

　　第二个方面是，虽然利率市场化的要求很紧迫，但要看到利率市场化是有条件的。最重要的条件有两个：一是金融机构的民营化。不难想象，如果银行都是国有的，那么利率放开以后银行会怎样作出反应？肯定是无所顾忌地高息揽存，却仍不用考虑风险，因为将来出了风险国家会来兜底。因此必须通过金融机构的民营化来加强金融机构的财务约束，使之更加理性。关于金融机构民营化有两个途径，一是“民进”，让民间资本进来办民营银行；另一个就是“国退”，所有竞争性领域的一般性商业金融机构里的国有资本都应当尽快退出，政府资本包括地方政府在城商行里的资金也应退出，让城商行变成一个完完全全的民营银行。当然，政府资金退出来之后并不是无事可做，而是应当致力于办好政策性银行如扶持中小企业的政策性银行等。利率市场化第二个条件是建立存款保险制度。利率如果放开，金融机构如果民营化，竞争就会趋于公平，但也会加剧竞争，随之就会有竞争失败的银行应当选择退出，而存款保险制度就是为了保障金融机构在退出时中小存款人的利益不会受到损害。美国在本次金融危机中倒闭了几百家银行，但是并未出现存款人挤兑现象，就是因为存款保险制度起了重要作用。

　　因此，我认为，单独推利率市场化会有很大风险，推利率市场化至少要同步推金融机构民营化和存款保险制度这两件事。

　　第三个要谈的方面是关于金融改革的方法论问题。中国改革开放30多年来，金融改革的模式基本上是所谓的“倒逼机制”—通过对外开放来推进国内改革。但是这一思路走到今天，应当适当考虑改变。日本中央银行的一位专家告诉我，日本金融改革开放的教训之一就是在国内金融自由化之前先推日元国际化。早在1964年，日本即放开日元的可兑换，70年代实行了汇率浮动，但到了80年代后才在国内推金融自由化，所以就出现了资金流出境外，再从境外转到国内来，导致央行调控失灵的情况。我所说的金融改革的方法论就是说，金融改革一方面要有“时间表”，以保持一定的压力；另一方面还需要有科学的“路线图”，不能因为外界有压力就先开放后改革，要一步一步地往前推国内改革，基本原则是由内而外，先把国内的资金价格理顺，然后再与国际接轨。在我看来，中国应该从当前市场形势出发去推改革，因为只有推改革才能改变投资者的预期，比如上面提到的让国资退出、民资进来，只有这样投资者的信心才能真正上来，民间投资才会因此出现一个新的高潮。

　　创造三条件

　　央行要尽快找到基准利率，形成一个央行可以调整基准利率、基准利率可以引导市场利率的市场化的有机体系

　　徐诺金：上面提到第三阶段是最后的突破完善阶段。要做好最后的突破完善，需要创造条件。第一，要完善金融机构自身的内部治理结构。目前的现状是，大型金融机构的定价能力、风险管理能力强，中小型金融机构的定价能力弱，这种不平衡导致竞争不充分。应该通过完善金融机构自身的管理能力来促进金融之间的平衡，创造利率市场化所需的充分竞争这一条件。第二，要建立起退出机制、准入机制。存款保险制度要尽快建立起来，让“快要死”的金融机构能够及时退出，体现利率市场化所需的充分竞争、优胜劣汰要义；要有健全、有序的准入机制，应告别金融机构多年来无增也无减的现状，有退有进才能促进健全的竞争机制形成。第三，央行要尽快找到一个基准利率，形成一个央行可以调整基准利率、基准利率可以引导市场利率这样一个市场化的有机体系。在以上这些条件未建立之前，利率市场化要彻底放开很难，必须要再多一些时间。

　　20多年的利率市场化进程从没停止过，它同时告诉我们，应该深刻认识到改革的每一个节奏都应深思熟虑，应按照中国自身的客观情况进行。

　　先要对大环境定性好

　　要对所处的大环境和大背景有一个定性，要遵循金融的基本定律和韵律，认清金融的定律

　　谭雅玲：利率市场化，关键词在“市场”，前提是通过市场有效配置来练好“基本功”。只试图使用市场化的利率等工具是不正确的。举个简单的例子，国际市场以外汇为主，外汇市场的走向会决定所有的商品价格、资产价格的走向，但是，中国有全世界最多的外汇储备，却是全世界最小的外汇市场(中国的外汇市场是没开放的)，这是最大的弱点。只有做好一个健全、充分、完善的市场，工具才能最大化地发现价值。

　　要对大环境和大背景有一个定性，比如在流动性过剩的时期不能采取流动性不足的时期的做法，不要再讨论供给和需求关系，而要去思考这个市场缺的投资品种和投资回报率。要遵循金融的基本定律和韵律，认清金融的定律是以价格为主还是以利润回报为主，按照金融的韵律分阶段、循序渐进。

　　把握节奏小步慢走

　　除了债券市场本身的问题，我们还要培养机构参与者，使其理性参与定价，从而为利率市场化的定价做铺垫

　　王平：利率市场化进程，我认为现在不要太急，还是要稳一点。中国是一个新兴大国，市场问题、整个经济结构、产业结构都还存在问题。我们还是从计划体制到市场体制的转型经济体，才走了30多年，不可能一下走完人家几百年走出的路。中央一直在提大力发展债券市场，我们必须认识到，除去债券市场本身的问题，我们还要关注怎么培养机构参与者，使其理性参与定价，从而为利率市场化的定价做铺垫。我希望能够通过利率市场化把债券市场搞得更好一点，大家能够真正潜下心来踏踏实实、认认真真把债券市场做好。“利率市场化必须加快”的冒进情绪是不对的。要有自己的节奏，不能按照别人的节奏走。要小步慢走，自己的节奏自己把握住，不要受别人左右。如果说改革开放初期需要的是勇气，而现在更需要的是智慧。我们自己要有定力，不能乱。