国际融资：敏感而紧张的话题 国有银行改革之难

　　金凡

　　大型国有银行的上市，并不是改革的目的，但却是推行银行改革的必经阶段，而且是不可替代的

　　政府与市场的关系，是中国金融改革中经常被提到的问题。在我国近25年的改革开放 过程中，金融业的开放始终是一个令中国经济感到比较敏感且紧张的话题。

　　总体来说，海内外对中国过去改革开放的评价基本一致：中国改革的政策管理、渐进式实践以及巨大的不对称经济(主要是巨额外汇储备)基本上是成功的。但金融体系的改革是个例外。

　　金融领域中，政府和市场的关系的研究课题始于一项国际研究，该研究课题是由拉博塔在内的4位金融学家组织开展的，他们的研究样本包括世界上92个主要国家的国有银行。

　　美国经济学家Cherber是4人小组的核心。他的研究成果表明了国有银行改革的两大趋势。

　　第一，在过去的几十年中，政府在各国国有银行所占的股权比重正在下降。1970年，92个主要国家中政府平均拥有60%的国有银行股份，到了1995年比重下降到了42%。如果把样本期延伸到2004年的9月，各国政府在银行的控股数字还在继续降低。

　　第二，Cherber发现多数国有银行都集中在欠发达国家，集中在产权保护薄弱的国家，集中在政府对经济干预力较强的国家。经济越不发达，银行国有程度越高。相关的统计分析显示，金融体系的发展，经济和生产力的增长与银行的国有程度成反比，也就是说，大型银行的国有化程度越高，说明这个国家的金融体系越不发达，金融体系效率低下。

　　Cherber发现的这两个趋势后来不断在有关银行业改革的学术论文中被人引用。两个趋势合并被称为“双趋势理论”。中国大陆地区的国有银行是印证“双趋势理论”最为明显的案例。

　　银行改革难在哪儿？

　　国有银行改革历来是亚太地区金融改革理论争执的焦点。除了“双趋势理论”外，学术界还有“发展经济”、“政治动机”两种假说。

　　持有“发展经济说”的学者认为，在经济落后国家，由于个人信用的缺失，使得市场机构无法承担发展金融的任务，故不得不用国家信用代替私人信用，推动经济发展。“政治动机假说”则相信国家控制银行进而控制企业，并不是为了发展经济，而是为了提供就业和补贴，以此换取政治上的支持。该假说是由匈牙利籍美国经济学家科尔奈首先提出的。

　　在发展中国家的金融体系中，政府与市场到底是个什么关系？我们首先从发达国家谈起。在经济发达国家，政府不参与金融业的日常操作，所起到的作用只是为金融体系的健康发展提供一个坚固的法制监管环境，即提供制度基础。

　　而这样的关系在发展中国家就显得比较微妙。政府既是市场的组织者，也是市场的参与者，还是市场的监管者。监管机构甚至央行都从属于行政，是行政体系中的一部分。

　　从经济学角度看，金融市场的基本功能不是融资而是为资产的收益和风险定价，便于全社会在价格的指导下进行资源配置。而国家过于干预金融市场，后果就是金融资产经营效率低下。

　　众所周知，中国国有银行资产负债严重失衡。不良资产率达到40%，已经超过了亚洲金融危机时期的不良资产警戒水平，属世界金融史上最高。金融资产低效率的另外一个表征是经营效率低。工商银行、中国银行、建设银行和世界上其他大型银行相比，规模差不多，总资产差得也不多，但效益指标差距明显。

　　在总资产效率上，花旗银行ROA(Return on Asset，资产回报率)2002年是1.5%，工商银行是0.14%，只有花旗的1/10；是年花旗银行的净资产收益率达到20%，而工商银行只有3.35%，基本上差了一个数量级。

　　国有银行不断地依靠财政和央行注资以及储户的高储蓄维持运转，现在已经到了财政无资可注、只能由央行来发行国债的地步，实际上是通过全社会来弥补银行的亏损。

　　更加严重的是，中国国有银行的改革只注资不问责。1998年，2700亿特别国债充实了银行资本金；2002年又剥离了多达14000亿人民币的银行坏账；2004年，动用了外汇充实国有银行的资本金，银行资产运作效率低下的局面依然难有改观。

　　根据中国加入世贸条款，2006年我国银行业将全面对外开放。随着垄断局面的打破，国有银行的形势不容乐观。

　　国有银行上市激辩

　　国有商业银行通过股份制改造，到海外融资上市，已经成为最近3年来中国金融体制改革的焦点。

　　围绕着国有银行上市的试验，产生了各种各样的争论。从内部讲，银行上市以后有利于改善治理结构，提高企业的管理水平和质量；从外部讲，投资者的“用脚投票”，给企业形成了极大外部压力，使其在管理和经营上一刻也不能够懈怠。这种内部动力和外部压力的双重作用，是促进上市公司加强管理，提高质量，增加效益，给股东以最大回报的最佳方式。

　　还有一些人认为：如果不加快上市步伐，国家巨大的财政投入，就有可能被重新涌现的不良资产吞灭，国有银行改革也将再一次与机会擦肩而过。再者，如果等到加入世贸组织过渡期结束后上市，还将使国有银行面临更加严峻的形势。

　　中国的国有银行做好准备了吗？

　　2005年5月18日，中国银监会主席刘明康在《财富》全球论坛上称，尽管中国的商业银行有很多困难需要克服，但它们都会考虑海外上市并一直在积极做准备，银行应该接受来自市场的压力和对透明度的要求。

　　“我认为到2006年年底之前，80%的银行将达到巴塞尔协议所要求的8%的资本充足率标准，从而解决资不抵债的问题。”

　　刘明康是在题为“中国银行业改革近况”的专题讨论会上发表上述观点的。过去两三年，中国的商业银行改革在公司治理和资产质量控制等方面取得了显著进展。改革带来的变化首先是公司治理，中国很多银行都有了独立的董事会。这些董事会对于改进公司的治理起到了非常重要的作用。

　　第二个显著变化是以中国银行和中国建设银行为代表的在资产质量控制方面的变化。这些银行在衡量不良贷款的时候，采用国际通用的标准。在未来的改革中，中国的商业银行将更注重学习技能，关注所面临的威胁和挑战，并对这些挑战进行分析。

　　不是每个人都能赞同刘明康的观点。大陆金融企业究竟是否存在长期投资价值一直是个争议颇多的话题：一方面，由于政府大力扶植以及市场垄断等因素，它们被看作“潜在的金矿”，尤其是在估值水平类似甚至低于国际平均水平的当下。但在另一方面，不断暴露出的经营丑闻以及薄弱的治理水平又使国内银行饱受质疑。英国《金融时报》毫不客气地批评说，“中国企业的公司治理状况，在官方声明和商业现实之间存在鸿沟。”

　　这种矛盾的认识同样反映在市场层面。安永审计部合伙人何兆烽认为，“刚刚满足上市条例最低标准的企业不宜立即上市”，但同时，刚刚注资、重组、改制完成的中国大型国企的IPO往往又是国际投行、咨询公司激烈争抢的大单，这些企业的上市冲动极其明显。

　　

中国经济转轨的特质在银行尤其是国有银行改革、上市过程中表现得淋漓尽致。而在发达市场体系中，银行上市本是极为普遍的现象，发达市场的今天可以视为中国银行业的明天。

　　如纽约证券交易所约有900家上市银行，占上市公司总数的30%；在美国纳市的银行有900多家，占总数的19%；东京交易所有160多家，香港也有40多家。在美国，著名的商业银行如花旗等均为上市银行；香港市场上的汇丰银行、恒生银行更是著名的蓝筹股。仅1999年，全球就有30家商业银行进行了

股票上市。

　　除了一般意义上的融资目的外，中国内地金融企业的上市工作更被赋予了加强外部监督、遵循市场规则、抵御行政干预、增强信息透明等重大任务。

　　复制交行模式

　　冲在大型银行境外上市队伍最前列的两家银行分别是民生银行和交通银行。

　　中国人民银行金融稳定局局长谢平认为，大型国有银行的上市，并不是改革的目的，但却是推行银行改革的必经阶段，而且是不可替代的。

　　首先，上市可以改变国有银行预算软约束的机制。关于预算软约束的分析是科尔奈理论的精华，而且已经证明对所有国有企业都适用。大型国有企业上市后，引入非国有股东，会对银行预算软约束形成压力。

　　第二，上市的透明度要求、国际审计、会计标准，对银行本身的管理压力很大，尤其是透明度对银行审慎经营有实质上的影响，这是不上市无法达到的。

　　第三，上市可以改善大型国有银行内部人控制的状况。因为股东多样化，有更多的外部股东参加董事会，尤其是现在国际上对上市公司的标准，外部董事要达到一定比例。上市后，高管会受董事会及各专门委员会的约束，透明度和外部审计也是强约束。

　　第四，上市有利于监管。可以按照国际标准对大型国有银行进行监管，比如对资本充足率的监管、对高级管理人任职资格的监管、对市场准入的监管等等。海外监管更为严格，而且这样就变成了两个监管当局，一个银行监管当局和一个证券监管当局，比一个监管当局好。

　　第五，上市会减少不良资产。根据现在国际上的统计数据，上市银行比不上市银行的不良贷款少得多，而且很奇怪的是，国际上的大多数大型银行都是上市的。上市银行迫于股东的压力、透明度的压力、会计准则的压力，一般倾向于贷款行为更为审慎。

　　第六，上市会加大对管理层的压力。一个大型银行上市后，面临投资者的压力、股票价格对业绩的压力，以及媒体对上市银行的关注。尤其是根据一些国家的司法制度，投资者可以根据银行的某些行为直接诉讼，这些可以使管理层的压力非常大。在全世界，目前大型公司还没找到比上市公司好的委托代理机制安排。

　　第七，国有银行上市还可以减轻政府干预银行贷款的压力。银行变为公众公司，各级政府再找银行要贷款就需要信息披露，管理层也更审慎，大家的感觉就不一样了。实际上，国有银行上市不只是对所有者、管理者和董事有约束，对各级政府也是约束。

　　第八，上市提供了业绩评价基准。上市以后，各家银行都在一个起点上，股票价格、年报、季报等所有披露都一清二楚，其公开性和公正性是其他考核办法不可比拟的。

　　第九，大型国有银行上市以后，可以为未来的资本金补充、资产增长和结构、股票价格、每年分红等变量建立明确的函数关系，使监管要求、股东利益和银行自身发展更好地协调。

　　最后一点就是产权明晰。上市过程中，各种资产的产权界定都会明确。

　　作为首家境外上市的交通银行IPO获得积极反响，在一定程度上也将刺激其他内地银行赴港上市，也为日后其他内地银行在香港股市上进行巨额融资创造了良好的市场形象。

　　随着交通银行在香港股市成功上市，民生银行、建设银行等境外上市步伐也在提速。内地银行境外上市的集体冲刺，引起市场关注。民生银行已通过中国香港联交所上市委员会的上市聆讯，这意味着民生银行已完成H股上市的准备工作，接下来的事情就是择机上市了。

　　据悉，招商银行也在积极准备境外上市计划。由于受到内地股市低迷的影响，招商银行的这一境外上市计划已开始提速。

　　内地银行的境外上市冲动，实际上是受到了中国金融业改革的推动影响。通过境外上市来推动银行业改革，并促进中国金融业发展。

　　可以肯定的是，交行的成功挂牌为国有银行境外上市开了个好头，积累了宝贵的经验。但争议最多的是2.5港元的招股价。很多人质疑，交行为确保首发上市成功的“政治任务”，有意压低了股价。

　　交行的招股价究竟是高还是低？各种分析虽不尽相同，但从市盈率和市净率来看，交行的股价偏低是共识。交行H股上市后的市净率为1.42～1.75倍，而市盈率按加权平均在11.1倍至14.51倍之间，定价不仅低于A股上市银行，也较目前香港上市银行的平均水平便宜。

　　原本也想6月在香港上市的民生银行最终不得不决定延期发行H股，因为其民营企业股东和国内流通股股东没法接受交行的定价水平。

　　某种意义上来说，这是让人痛心的现实。国家巨额注资国有银行，剥离不良贷款，提供税收等政策优惠，把国有银行改造成一块优质资产，但这一优质资产却在境外资本市场上卖不出好价钱。类似的情况不仅是国有银行，也是众多国企面临的共同困境。

　　交行“投石问路”的结论是，在建行和中行随后的海外上市计划中，高价格可能只是个奢望。上市定价的高低，根本上来说是市场的选择，这可能是国有银行无奈而又必须接受的现实。

　　内地银行纷纷选择境外上市，对内地股市会产生一定的负面影响。在目前呼唤绩优蓝筹股的时候，内地银行尤其是四大国有银行选择境外上市，将使得内地A股市场痛失优质的大盘蓝筹股。这对于内地市场和投资者来说，都是个遗憾。

　　高度重视金融风险

　　在金融稳定中，银行稳定是最重要的。金融危机经常是由银行危机引发的。引发金融危机的情况很多，由于其他危机比如货币危机、市场危机，传导到银行体系，并经过放大，变成一个全面的危机。

　　无论是由银行引发还是由银行传承、扩大，银行危机都处于各种危机的核心位置。如美国在20世纪30年代的经济大萧条造成的破坏，并不能完全归咎于1929年的股市崩溃，在相当程度上，倒是1933～1934年间大量银行的倒闭加深了经济萧条，使得经济恢复的难度加大。

　　目前我国受外部冲击发生金融危机的可能性不大。从发生金融危机的东南亚各国和韩国的情况来看，虽然危机的根源在实业经济的结构和效率上，但一些因素给外部投机资本以可乘之机：(1)外汇储备普遍不足，削弱了中央银行干预外汇市场的能力。(2)实现了本国货币在资本项目下的自由兑换，但由于忽视建立有效的外资监控体系，为外国短期投机资金的进出大开了方便之门。(3)出口产品单一， 在国际市场变动及竞争加剧的影响下，出口减缓，出现了经常项目赤字。(4)利用外资增长迅速。但主要以短期外债为主，而且外资进入股市、

房地产等领域，助长了国内的经济泡沫。

　　对我国来说，这些因素都没有构成太大的威胁。首先，从我国的外汇储备来看，1996年为1050亿美元，到1997年底则增至1399亿美元，1998年虽受金融危机的影响，仍然达到了1450亿美元，2003年达到1800多亿，居世界第二位，仅次于日本。其次，从1990年开始我国的经常项目就基本上保持着顺差的状况。第三，我国利用外资的规模虽大，但主要以直接投资为主，外债的还本付息压力不大。1979～1996年间，我国实际利用外资共计2839亿美元，其中外商直接投资1778亿美元，占这一期间实际利用外资的62.6%。最后，我国的资本市场尚未开放，形成了一道防止金融危机输入的防线。

　　虽然我国已构筑多道防止金融危机输入的屏障，但国内金融风险并未因此而消失。如果国内金融效率低下的状况继续发展，巨额不良贷款问题不能得到妥善解决，那么迟早会发生金融动荡。

　　对于这一点，我们必须有清醒的认识。根据美林投资银行的研究报告，我国的国有银行净资产已远远小于按25%计算的不良资产，因此“技术上已破产”(许小年，1998年)。但是，一家银行是否破产主要是看其流动性(能否按时偿付)。只要流动性不发生问题，银行就可以继续运转下去。

　　我国迄今尚未发生流动性问题，关键在于以下两个因素：(1)储户对其在国有商业银行中存款的安全性没有丝毫的怀疑，这主要归功于这些银行的国家所有性质。(2)迅速增长的居民存款使商业银行手上有足够的现金，不致发生支付困难。在改革开放的近20年中，居民储蓄存款余额平均以每年30%的速度增长，明显高于贷款余额的增长。不过这一趋势在1997年上半年发生逆转，储蓄存款余额的增长开始低于贷款余额的增长。

　　即使国有银行出现支付困难的问题，中央银行也可以采取增加基础货币供给的办法来加以解决，当然这会以严重的通货膨胀为代价。

　　金融效率低下所造成的不良贷款使我国面临着潜在的金融风险，这种金融风险在储户信心未动摇和存款增长较快的情况下被掩盖，一旦储户丧失信心或存款增长变缓，潜在金融风险就会显现为银行支付困难的问题，那时我们要么面临一场金融危机，要么面临严重的通货膨胀。

　　但需要指出的是，自中国银行业设立资产管理公司以来，回收率还是比较高的。至2004年6月末，四家金融资产管理公司共累计处置不良资产5672.6亿元，累计回收现金1128.3亿元，占处置不良资产的19.9%。

　　世界贸易组织于1997年12月13日在日内瓦达成全球金融服务贸易协议，该协议已于1999年3月生效，其主要内容有：准许外国在国内建立金融服务公司并按竞争原则运行；外国公司享受国内公司同等进入市场的权利；取消过境交付限制；允许外国资本在投资项目中的比例超过50%等。

　　我国为寻求加入世贸组织，参加了金融服务贸易谈判并做出了大量的承诺。在实践中也在不断加大金融市场的开放力度，如我国已批准17家上海浦东的外资银行和2家深圳的外资银行从事人民币业务，取消了外资银行营业性分支机构的地域限制等。截至2004年2月底，外资金融机构在华设置的营业性机构已达400余家，总资产达到800多亿美元。

　　开放国内金融市场，引进外资金融机构既对我国经济和金融的发展有着重大而深远的积极意义，同时也给我国金融业带来巨大的冲击和挑战。首先，外资金融机构进入我国，将在资金、客户、人才、信息等方面同国内金融机构展开激烈的竞争，这将使处于不良贷款困扰中的国内金融机构雪上加霜。其次，外资金融机构在税收等方面存在的超国民待遇将进一步强化其竞争优势，加大国内金融机构的竞争压力。第三，外资金融机构的进入还将强化国际金融市场对国内金融市场的影响，使国际金融市场的动荡对国内金融市场的冲击加剧。

　　因此，如何在经济和金融全球化的发展趋势下化解和防范金融风险是未来中国经济亟需解决的重大课题，银行业的改革是中国金融体系迈向全球化、现代化的第一步。