信用风险管理创新与金融衍生产品风险

　　近年来，一种新的金融创新工具的产生和发展引起了国际金融界的瞩目。20世纪90年代下半叶，信用衍生品取得了令世人震惊的发展，从1995年到2004年，交易量增长了480倍，被称为21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具。它在保留资产的前提下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，使信用风险管理第一次。

　　银联信分析：

　　【产生背景】信用衍生品的产生与发展历程

　　信用衍生品是20世纪90年代在美国纽约互换市场推出的。1993年信孚银行(Bankers trust)和瑞士信贷银行金融产品部(SCFP)为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，成为最早的信用衍生品。由于该产品交易是否能完成受到置疑，以及标准普尔公司拒绝对信用衍生品及其他信用衍生品评级，最初的几年(1993年-1995)信用衍生品市场并未获得发展。信用衍生品初次扬名是在1997-1998年的金融危机时期，危机证实了它能够在货币危机期间支持债务市场的需求，并使银行等金融机构在危机中得到保护。金融危机后信用衍生品市场得到了迅猛发展，根据英国银行家协会(BBA)的报告，1995年全球信用衍生交易为清偿交易的名义价值仅为100亿美元，2004年已高达48000亿美元，在下个5到7年里，信用衍生品还将增加10倍。

　　目前，信用衍生品等信用衍生产品交易由已北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成了市场。伦敦是主要的信用衍生品交易市场，几乎全球一半的信用衍生品交易在伦敦。亚洲信用衍生品业务起步较晚，近年来也逐渐受到关注。日本信用衍生品在1998年被作为金融工具得到法律认可。

　　2001年下半年，日本信用衍生工具取得了迅猛的发展，当利率衍生品交易下降5.1%，外汇交易和约下降5.3%的情况下，信用衍生品却获得了21.8%的增长。新加坡、韩国、香港也开始进入该市场，并发布了有关信用衍生工具的条例以指导信用衍生工具市场的参与者的操作。信用衍生品市场参与者也从最初的银行、扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构。信用衍生品市场另一个重要变化是基础资产从主权债务已转向公司资产。

　　【产品特点】信用衍生品的特点及主要产品的交易结构

　　信用衍生品契约除了具有传统金融衍生品契约特点外(如杠杆性、未来性、替代性、组合性、反向性、融资性等)，还呈现出以下不同的特点：(1)保密性。信用衍生品单独交易信用风险，银行无须直接面对交易的另一方，这不同于贷款

证券化和贷款销售，从而保持了对客户记录的保密性，维护了银行与借款者的良好关系。(2)交易性。信用衍生品拥有广泛的交易者，具有较强的可交易性，克服了传统信用保险、担保工具缺乏可交易性，难以产生一个交易市场的缺陷。(3)灵活性。信用衍生品可以在交易对象、期限、金额等方面根据不同需求灵活定制产品。另外，信用衍生品也可以与其他金融产品合成新的具有特定风险和收益结构的产品，从而加强对信用风险的金额、期限的可控性。(4)债务的不变性。信用衍生品以信用风险为交易对象，处理的只是债务的结构成分，不需要实际运作贷款或债券资产，因此对原债务的法律债权债务关系没有任何影响，从而简化了法律程序和其他一些相关程序，与其他金融产品相比面临较低的成本和较少的管制。

　　信用衍生产品的基本产品包括信用违约互换、总收益互换、信用利差产品和信用联系票据，在此基础上，又可以产生许多变异形式。

　　1、信用违约互换(credit default swap)

　　信用违约互换是信用衍生品市场上使用的最广泛的一种。信用违约互换的买方通常为由信用事件引起的某项资产的损失寻求保护，转移信用风险。信用违约互换的结构如图1所示，信用保护的买方(受益方、银行)向愿意承担风险信用保护的卖方(投资者、保护方)在合同期限内支付一笔固定的费用；支付的费用也称违约互换利差或价格。保护卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保护的买方赔付违约的损失。只有当发生信用事件(credit event)时才支付，互换在信用事件到期时中止。

　　图1 信用违约互换

　　2、总收益互换(Tatal-rate-of-return Swap)

　　投资者利用总收益互换来寻求银行贷款的风险暴露增加其收益。总收益＝包括所有的利率支付＋资产市场价值变化，总收益的保护卖方可看作相应资产的综合所有者，承担了在互换期间的市场风险、信用风险和收益[2]。总收益的买方支付定期费用及资产的经济收益。与信用违约互换不同，总收益互换双方不仅承担信用风险，还需承担市场风险。因此，即使相应资产没有信用损失或者信用实际增加了，但投资者也可能仅仅因为利率的提高或资产价格下降而遭受损失。关系如图2所示。

　　图2 总收益互换

　　3、信用利差期权(Credit spread option)

　　信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，其计算公式是：信用利差＝贷款或证券受益-相应的无风险证券的受益。信用利差期权分为看涨期权和看跌期权，允许到期时协议的买方可以单方面选择支付或不支付依据相应条款而事先约定的利差。信用利差看涨期权的结构如图3所示。

　　图3 信用利差看涨期权(credit-spread put option)

　　4、信用联系票据(credit-linked note)

　　信用联系票据实际上是信用违约互换的证券化形式。信用联系票据是一种有价证券，在传统的固定收入机构中加入有效的违约互换。信用保护的买方向信用保护的卖方支付发行债券的利率。如果在到期时，事先约定的信用事件没有发生，信用保护方只支付相应资产的票面价值；如果发生了信用违约事件，保护方补偿信用联系票据。其结构如图4所示。

　　图4 信用联系票据

　　【风险管理】信用衍生产品的风险管理

　　信用衍生产品的产生原因是为了防范和控制金融机构的信用风险，有助于我们改进金融稳定，因为这些产品和市场活动加速了信用风险和负债压力的分散和缓释。传统上由银行业机构背负的经营风险，在更广泛的领域和基础上分散到各类投资人身上。由此，银行业机构承受信用风险、市场风险的能力和盈利能力都可得到一定的加强。

　　但信用衍生产品的本身也确确实实又给银行业带来了新的风险和薄弱环节。因为上述的这些好处，必须基于市场要有很好的法律环境，有很好的比赛规则，更重要的是取决于所有次级市场上的高流动性。如果这种次级市场上的流动性遇到中断的风险，整个金融稳定就会出现较大的问题。这种次级市场的流动性中断，主要源于市场参与者同质同类，源于对流动性的期望和现实的差距。

　　首先，市场流动性问题。在风险转移的一级市场上，流动性近年来是不错的，并呈上升趋势，给人一种可靠无疑的感觉。但是，有些设计的产品和分类市场其实对这种次级市场流动性中断的抵抗力是十分脆弱的，对一级市场上的活动也是有影响的。

　　管理流动性风险的挑战是多重的。度量、监测和管理流动性风险必须包括市场参与者同监管者的对话，必须包含对每个银行业(金融)机构流动性避险拨备的设计和各行业对这种风险防范的具体措施。压力测试对评估一个机构承受流动性中断能力十分重要，监管者引导大家按巴塞尔资本充足新协议(和对保险公司的偿付能力II标准)框架来重新定义上述相关各环节工作更是十分重要。通过深入地交流与探讨能帮助我们早期发现潜在的流动性缺陷和潜在的导致传播性风险的源头。这种交流与探讨不意味增加任何的监管成本，而是通过大量信息，使得不受规矩约束的市场行为，如大量的十分活跃的对冲基金，能得以早日发现和紧密跟踪。这方面，英美监管者之间的信息交流做得比较好，我们也应当加强这项工作，并注意与国际上的监管者取得配合与联系，使相关信息为我所用。

　　市场上投资者的分散度和素质十分重要。要吸引这样的投资者，靠招商引资的宣传号召是不够的。我们要下苦功来改善和加强法制、规制以及对机构的治理结构、治理机制、文化建设的要求，加强对市场基础设施的建设，如税制、审慎的监管体系及其透明度、支付系统的便捷有效、充分体现公允价值(盯市值)的会计制度安排、高素质律师服务和评级机构，等等。

　　惟有如此，才能吸引高素质的投资者，而且是广泛基础上的各类投资者，以达到资本的有序流动；也惟有如此，投资者才有长期投资的准备与动力，通过他们的参与，反过来也对市场的稳定和高流动提供了基础。

　　其次，操作性风险。在今天创新产品市场上，操作性风险远不止过去所强调的欺诈与犯罪。实际上，对创新产品和操作失误会导致金融风险的急剧放大。一个不争的事实是，大多数银行在努力迎合市场与客户需求、强调金融创新时，其实并未做好前台、中台和后台的管理改造，甚至连这种技术升级改造的准备都并不充分。于是，在大量交易中，就造成了巨大的操作风险，有的交易甚至逃逸ISDA协议的安排，不循其程序，一旦出现违约风险，损失是巨大的。而在办理交易的清算和结算程序中存在的不定性也是显而易见的。由此可见，对具体业务的每一个环节，对从业人员防范风险的基础知识和基本技能的培训是十分重要的，而对业务规范和流程规范更应认真设计，不断与时俱进、推陈出新，以适应创新的需要。

　　在信用风险方面，最重要的是交易对手风险的识别与管理以及信息的充分采集、披露和运用。当今的套利行为，不仅是风险投资基金及对冲基金的手法，而且也是许多投资银行乃至商业银行全球市场部的拿手好戏。这种套利冲动和趋向，不仅在高流动性的发达市场中出现，更在流动性有缺陷的新兴市场中摧枯拉朽。这就需要监管者和市场广大参与银行团结起来，共同努力，加强信息交流和对问题作深度探讨，防止市场出现任何信用履约上的违约现象。

　　投资手段中的结构性产品以及信用衍生产品，诸如

资产证券化等，都会有其长有其短。要确保健康发展，就必须对可预见的风险和问题，以及不可预见的问题性质，给市场一个充分的交代，对投资者有一个负责任的说明，这就是我们一直主张的增强信息披露和透明度建设。每一个从事创新工作的银行从业人员，上至行长，下到经办，必须有高度的自觉性和社会责任感，这对市场信心的增强也是一个不可或缺的方面。

　　创新使得以银行传统业务为基础的服务体系逐步迈向以市场为基础的更为纷繁复杂的服务体系。各种工具和产品的出现，使原本传统业务中的波动性与复杂性更为透明，风险更为分散，风险定价也更为合理。整个银行业的稳健度随之而增加，服务各种客户需求的质效也随之提高。

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