A股下波大牛市一定与汇改相关

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　　A股下波大牛市一定与汇改相关

　　文/王鸿嫔 摄影/吴军

　　2015年年底，如果有人说特朗普会当美国总统，那一定是在说笑话；如果有人说英国要和欧盟正式拜拜，也不会有人当真。投资的趣味就在这里，没有什么不可能的事。

　　记得1994年还在做研究员时，看过一篇Barron的报告，一个华尔街老狐狸级的人说，美国道琼斯指数有一天会超过中国香港恒生指数，甚至能够挑战日经指数，那一年，道指刚过3000点，恒生指数正在挑战一万点，日经指数才从38000点下滑，也还有2万多点。那时觉得这老先生根本是为了刷存在感而来的，多年之后回过神来，方知姜还是老的辣。

　　在投资史上，2016年是一定要载入史册的，参与过的投资者也一定不会忘记接二连三的大大惊叹号。夏天，英国“意外”地通过了脱欧公投，英镑大跌，并引发了欧洲市场大动荡；11月份，特朗普“意外”地当选为美国的下一届总统；12月份，中国监管层“意外”地去杠杆，股市、债市、汇市齐齐下跌，并出现了一系列崩塌式的连锁反应。

　　不过，并没有什么意外是偶然的，意外的背后有着诸多经济、历史、文化的综合。对于投资人来说，更实际的是消除意外所带来的不确定性，并把它转化为投资成果。

　　这两年，“黑天鹅”成了热门搜索关键字，所谓黑天鹅效应正确解释应该是根据历史数据的统计归纳法所无法发现的现象、事件（统计上的outlier），没法用过往例子预测出来，然而一旦出现后能够产生巨大冲击。所以，如果可以被推论出来的，就不是黑天鹅了。

　　展望2017年，新的一年该如何投资呢？首先，我们来看一下环境的变化，哪些因素可能产生较大的变化，然后再对主要的市场做一些简单的分析。

　　环境在变化

　　相较于2016年，市场环境可能有三个比较明显的变化。

　　首先，从美国开始的量化宽松（QE）政策将逐渐退市。美国从2008年金融危机之后，动用了量化宽松，并成功地促进了美国经济自底部复苏。金融危机之后美国市场是相对最强劲的，各项经济数据都比较良好。

　　全球的其他经济体：欧洲、日本，包括中国也紧随其后走上了量化宽松的道路。但是，坦白地说，其他经济体量化宽松的效果并不好，效用逐渐递减。

　　2016年12月中旬，美联储已经加息，并将2017年的加息次数预期提高到了三次，这一点也超出了市场预期。中国政府收紧货币政策的动作已经很明显，近期债券利率市场走高，债券价格大跌就是由此产生的连锁反应。欧洲、日本的央行也可能有动作，市场上过多的资金将慢慢收紧。

　　其次，全球利率上行，通胀也将缓慢上升。量化宽松政策的效果递减后，过度压低的美国10年期国债利率将随加息及通胀上行而攀升，目前美债利率已经攀升，物价指数已缓慢上行，更将加快长期利率的上升速度。

　　还有一点较大的变化体现在新兴市场国家2017年再起。新兴市场基本面在改善，资金自2016年持续流入，并受惠于全球制造业复苏及原物料价格2016年已平均上涨30%，新兴市场股市表现也自底部翻转，预期可能产生新的投资机会。

　　A股上涨要靠“活水”

　　A股是投资者最关心的市场。在我看来，A股绝对有实力上万点，但有个前提是经济、股市结构的改革到位，包括新股注册制落实、汇改。其中最重要的是汇改要彻底，人民币国际化要能真正实现资本账自由兑换，股市要上万点，光靠中国自己的资金是不够的，还必须引入国际大规模的、稳定的、长期的资金“活水”。

　　我们可以回望上一波真正意义上的牛市，动力来自于2006年的股改，让真正反映中国GDP成长的国有企业成功上市，所以股市能够从1000点上到6000点，即使后来回跌了，也不会再跌到1000点。

　　现在，能够反映中国经济成长的新经济，大半都跑到国外上市。腾讯是BAT中势头最好的公司，仅旗下的微信用户数就超过了8亿。腾讯的股票2004年在香港上市，至今股价增长了近300倍。内地的投资者却根本无法分享这些利益，一直到沪港通开启了，内地投资人才可以参与，但是腾讯上市的最大一波利益分享者却是国际投资者。

　　国际市场上，我们看美国、中国香港股市的例子，这些股市在过去30年经历了结构性调整。

　　美国股市吸引了全世界优质企业去挂牌，美国的跨国企业在美国以外的市场获利占比也在节节升高，美国的几大指数在上世纪90年代只是日本指数的零头，但现在已经反超东证指数。所以说，看美国股市已经与美国经济没有太大的实质关联了。

　　香港是另一个例子，香港股市过去30年的繁荣，仰赖的就是内地市场的不开放，看恒指中国企所占权重的变化就可说明一切，所以现在MSCI指数中香港的占比与香港实质GDP占比完全没有关系。中国内地的GDP占比已经是全球第二，外国投资者不论主动、被动都必须配置中国内地的资产，但是，由于资本管制外国投资者无法购买中国的股票。

　　在全球市场上，投入中国内地股市的占比至少应该与中国内地GDP占比差不多，在15%左右。然而，现在这些国际资金，包括大家喜爱的稳定的退休基金、险资，都到香港去了，因为他们没有路径投资A股。

　　所以说，A股下一波大牛市，一定会与汇改的步伐相关。事实上，上一波牛市，也与人民币从8升值到6的波段同步进行。

　　美国和欧洲的悬疑

　　金融市场最担心的就是不确定性。从现在来看，美国和欧洲市场都存在着不确定性。

　　先来看一下美国市场。整体上美国经济还是比较强的。具体体现在美国经济复苏、就业改善、通胀加快。对美国而言，最大的不确定性可能来自于特朗普入主白宫后，不按规律出牌。从目前的情况来看，以“基建+减税+加息”为核心的特朗普新政基本上是强美元政策组合。

　　在美国经济复苏的三驾马车里，消费已经恢复，投资仍然偏弱。但特朗普的减税增支机会，将针对政府投资与消费，并且借由政府支出增加，引导民间投资规模上扬，使得美国经济获得新的动力。

　　经济复苏叠加特朗普新政刺激，盈利修复有望接棒估值带动美股继续上行。考虑到目前的估值水平并不便宜，短期存在不确定，但中长期美股市场还是相对乐观。不过，美债未来收益率将随升息和通胀预期走高而区间上调，加之在美国经济刺激政策预期下，全球避险资产被冷遇，美债或将承压。

　　欧洲的情形并不明朗，目前欧元区的核心通胀复苏缓慢，欧洲央行还将持续提供流动性，直到实现通胀目标。但是预期美元的走强和欧洲央行的宽松货币政策，将让欧元承受贬值压力，或有利于欧盟的出口扩张，带动制造业和零售市场的活络。负利率或支撑欧元区经济复苏，却会压缩欧洲银行业的盈利空间， 制约银行业信贷的扩张步伐。

　　值得关注的是，政局不确定性，恐怕容易加剧欧洲银行业的困境。欧元区各个国家的银行之间彼此持有大量的同业资产，未来任何的风险事件都可能掀起巨浪，考验银行业的韧性。

　　（作者为上海富汇财富投资管理有限公司创始人、总裁，国联安基金管理有限公司独立董事。曾创建上投摩根基金管理有限公司并于2004～2010年初担任总经理）