债券市场的年度大戏

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　　债券市场的年度大戏

　　文/丁超

　　2016年在各种意义上都是值得记住的一年，在债券市场也是如此。

　　一波三折之后，国海证券最终承担了“假章门”的损失，国债期货也重新开始上涨。不过，对债券市场来说，“萝卜章”的影响也许会更为深远。债券市场大部分时候都是风平浪静，但是如果出事，就一定不会是小事。

　　事情的起点可能要回溯到2015年，利率持续下降，股票市场也因为“股灾”让很多人望而却步，资产荒让资金流向任何有潜在收益的市场。随着债券市场资金不断流入，债券价格不断走高，收益率则持续走低。为了获得更高的收益，很多机构只能不断地加杠杆。

　　在实际操作中，因为长期债券的利率通常会比短期利率高，可以通过不断地借短期资金去持有期限比较长的债券，从而赚取其中的差价。在债券市场刚兑依然是主流的情况下，套取信用债和利率债的利差也是有效的操作手法。在债券上涨的过程中，信用利差和期限利差不断缩窄，被压缩到史无前例的底部。

　　不过，机构在持有债券上还是会受到种种规定的制约，杠杆并不是无限的，通过找其他机构代持来加杠杆就成了债券市场非常普遍的现象。在这次的“假章门”事件中，国海证券正是找了几十家机构来进行代持，只是本来看上去无风险的债券突然大跌才让风险暴露出来。

　　在此轮加杠杆的过程中，银行委外资金是其中很重要的一股力量，很多城商行选择将资金委托给专业的金融机构来投资到债券市场。对于接受委托的机构来说，随着债券收益率不断走低，为了满足银行的收益要求，在投资过程中加杠杆成了唯一的选择。

　　股票市场还没有走出杠杆的阴影，管理层显然不希望债券市场重蹈覆辙。为了规范表外理财业务，央行在2015年8月第一次提出MPA（宏观审慎评估体系）考核，随后在10月再次提出MPA考核，并表示要从三季度起将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。债券市场的持续下跌正是始于10月份央行再次重提MPA考核这一天。

　　实际上，回顾中国债券市场的历史，几乎每隔几年都会经历一次比较大的调整，这些调整大部分都是因为杠杆过高，资金难以为继。债券市场在调整完之后大部分都会继续上涨，机构又会逐步把去掉的杠杆加回来，这可以说是债券市场的一种循环。

　　和股市一样，债券其实也是被风吹起的猪而已，债券投资者虽然大部分都是专业机构，但是风什么时候停，专业的投资人并不比散户高明到哪里去。和散户不同的是，机构在投资过程中还要考虑客户的要求，客户的资金随时可以转向其他能够满足其要求的机构。

　　笔者在朋友圈就看到一位债券的投资经理抱怨，在债券高点的时候，他试图降低杠杆，但是公司不允许，因为杠杆降下去之后收益不能满足客户的需求，然后发生了什么你们都知道了。这个循环还会一直持续下去吗？