2017，逆风而行

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　　2017，逆风而行

　　文/邵宇 摄影/吴军

　　2016年对于中国金融市场而言，可谓漫长的一年，它是以股票市场的两次熔断开始的，年关将近又以债券的猛烈下跌收尾，其间还经历了黑色风暴，即以煤炭为代表的大宗商品价格的激烈跌荡。虽然说“人无贬基”，但短期人民币对美元的中间价格一度接近7。一二线核心城市的房地产价格的大幅上涨，强力政策再度出台，据说目前是“房环有降”，即被限购城市的房地产价格的环比增速有所下降。

　　全球经济也不省心，当前各主要经济体仍然处于缓慢复苏进程中，但是来自政治层面的变化带来很多不确定性。2016年英国脱欧公投以及美国大选两大事件带来的市场动荡增加了全球经济形势的复杂性。

　　2016年可谓是“黑天鹅之年”。如果是一两只黑天鹅你可以说是世界错了，但是如果看到的全都是黑天鹅的话，那可能不是世界错了，而是你认识这个世界的方法错了，当然如果两个都错了，那就完全找不到感觉了。

　　欧元区

　　有两到三成概率会崩溃

　　美国经济继续保持向上势头。2016年三季度美国GDP环比折年率上升至3.2%，显示经济仍具有充足的增长潜力。2016年11月美国PMI指数达到53.2的年内高点，消费保持稳定，私人投资继续上升，并且净出口数据经过一段时间的负增长之后呈现出正增长，这些动力作用为美国经济复苏提供了强有力的支撑。随之而来的是12月份美联储进行了2007年金融危机以来的第二次加息，符合市场预期；但是2017年加息提速的预测超出市场预期，这也显示了美联储对经济复苏的乐观预判。

　　特朗普的当选超出了大家的预期，未来具体的政策还是存在不确定性。不过整体政策基调将更加务实，比较确定的是会重点关注就业、基建和移民等经济利益问题。特朗普可能推出的减税及基础设施投资计划将进一步强化经济增长的预期，继续维持较低利率的必要性大大减弱。从货币政策转向扩张性的财政政策，可能会推升通胀，从而进一步加速美联储加息的进程。加息进程的加快可能进一步吸引资金回流美国，加剧汇率与贸易之争，给全球局势带来新的冲击。当然，美元指数的上行和美债利率的上行将隐含一部分加息的效果。近期美国10年期国债利率从1.8%上升到2.3%，已经相当于加息了两次。而大规模财政刺激将带来更多赤字，也将压制加息的实际操作空间。

　　欧洲经济缓慢复苏，但宽松无效。欧元区2016年三季度GDP季调环比折年增长1.4%，复苏动能仍然偏弱。生产端维持扩张趋势，但出口与消费保持低迷。通缩压力仍存，就业有所恢复。日益频发的恐怖袭击极大打击了欧元区的投资及消费者信心，欧洲经济复苏仍将困难重重。但由于几无降息空间，宽松政策边际效用递减，目前欧洲央行对进一步扩大宽松保持谨慎。12月份欧洲央行在维持利率不变的同时，对QE实施了“延期缩量”的举措，类似于“QE Taper”（量化宽松渐进式缩减），即“以时间换空间”。同时，面对美联储加息引发的资本流动冲击，欧洲央行其实也无能为力。

　　在当前民粹主义抬头和逆全球化趋势背景下，明年的主要风险可能主要来自欧洲的政局。法国、荷兰、德国等欧洲主要经济体将纷纷进入大选，我们研究认为至少有两成到三成的概率2017年欧元区将崩溃。欧洲现在的状况就是不进则溃，在政治上，如果让欧盟更紧密地一体化只能做三件事情。第一，更为强力的银行业联盟；第二，更为有力的财政联盟；第三，更为一致的移民、难民和边界政策，但现在任何一个敢在这些方面作出一丁点努力尝试的政治势力就是在找死。

　　在经济上，欧洲的南北经济分化严重，欧元的一面应该是被低估的德国马克，在另一面应该是被高估的南部的意大利或者是希腊的货币，其实欧洲的南北关系就如同中美之间的关系，北部用良好的制造业换取贸易盈利，然后输送给南部用来建设福利国家和房地产投资，所以欧元只是把强货币跟弱货币绑在了一块儿，其实一种货币跟两种货币完全盯住的效果是一样的。所以欧洲的经济困境核心在于，南部的国家绝对不可能通过内生的改革和福利的消减，获得像北部一样的产业竞争力和出口盈利。所以南部任何一个国家在这个时点，都只想做一件事情，就是做跟英国脱欧完全一样的事情，因为只有重新获得独立的货币，并且大幅贬值它的货币，它的贸易、出口、福利才会有足够的竞争力，这就是非常残酷的事实。

　　中国以“稳”为主

　　定调2017年政策方向的中央经济工作会议总体基调突出了一个“稳”字。稳是主基调，稳是大局，在稳的前提下要在关键领域有所进取，在把握好度的前提下奋发有为。与此同时，主要领域“四梁八柱”性改革已经基本出台，预示着改革的总体框架已经基本稳定。在宏观政策要稳的前提下，货币政策也转向了“稳健中性”，未来中国经济可能需要依靠自身动力的修复持续上行，这也意味着我们可能需要重返“深度城市化”这一核心驱动力。因为我们认为经过过去两三年的结构调整和杠杆腾挪，中国经济已经出现了一些积极的信号，整体来说我们还是谨慎偏乐观的。

　　经过连续三个季度6.7%的平稳增长，中国经济基本实现了L型走势的稳态。除了GDP数据之外，三季度以来大部分经济数据进一步出现修复，PMI重回荣枯线上方，铁路货运量也两年多来首次出现同比增长。PPI同比增速转正，反映企业盈利空间上升。经济企稳主要动力还是来自政府推出的房地产业去库存政策以及基础设施建设投资增速维持在较高水平，预计2016年全年经济增速可以达到6.7%。

　　当然，经济增长的核心动力主要还是来自于房地产和基建，以及汽车消费。可能有人说这又是回到了老路上去。不过，我们认为其中还是有一定的新意。首先是基建，传统的“铁公基”的整体占比已经下降，而轨道交通、地下管廊、海绵城市等新型基建成为主要的增长动力，这些投资主要落地在一、二线城市，背后有着人口和产业的支撑，包括财政部和发改委力推的PPP项目也在逐渐落地，我们预计2017年基建这一块仍然能够维持在20%以上的增速。

　　当然，目前值得担忧的仍然是杠杆率过高的问题。不过，我们认为过去两三年的政策框架可以归纳成移杠杆和各个部门资产负债表的再平衡。主要包括三个大的层次。首先，政府资产负债表的修复，尤其是修复地方政府的资产负债表，通过提升中央政府负债率、PSL、地方债务置换等手段。到去年年底，地方债务置换预计完成近9万亿元，2017年仍然可能还会有5万亿~6万亿元的规模，基本上差不多将2014年底15.4万亿元的地方债务都置换了一遍。我们预计2017年的赤字率将提升到4%~5%的水平。再叠加上政治周期的因素，这将一定程度修复政府部门的造血功能。

　　其次是金融体系的资产负债表的调整。从2013年的钱荒开始，到最近再度加强对理财资金的监管，包括对信托、同业、表外资产的整理，逐步转向表内的、标准化的、稳健的、以直接金融为主的金融体系，这将大大提升金融服务实体经济的效率。

　　第三个也是最重要的，是对企业资产负债表的修复。目前看到的进展还比较缓慢，但是未来可能会持续加速——正如中央经济工作会议强调的“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。主要的措施包括国企的混合所有制改革、PPP以及债转股等，2016年都有集中落地的示范项目。未来值得重点关注。

　　我们认为，经过上述结构调整和杠杆腾挪，中国经济应该能够逐步回到一个中长期可持续的新增长阶段。主要动力包括投资层面的深度城市化、消费升级以及“一带一路”所引领的新一代全球化。其中内需最关键的，还是要回到深度城市化的主线上来。

　　（本文作者系东方证券首席经济学家兼总裁助理）