通胀预期上升 债券或跑输股票

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　　通胀预期上升 债券或跑输股票

　　文/本刊记者 孟璨

　　中国经济面临逐渐上升的通胀压力，经济增长前景不明朗；房地产持续加大调控力度，2017年中国经济普遍预计下行趋势。这是交银国际董事总经理兼首席策略分析师洪灏对2017年中国经济的判断。洪灏曾经精准预言2015年股灾。

　　他同时预测，流动性开始紧缩的环境中很难看到大牛市，中国经济很可能延续“L型”轨迹，经济周期进入再通胀甚至是滞胀阶段。2017年，通胀预期上升、债券收益率长期下行趋势开始，逆转是大概率事件。

　　需要减少债券交易仓位

　　据洪灏分析，从1982年开始的30多年间，美国的债券一直跑赢股票，总回报达到6.5倍。但2016年出现了模式上的转换，民粹主义的抬头和特朗普上台，经济模式从原先的低通胀、低波动、低利率的环境转变成一个高波动、通胀预期升温、长端利率上升的新模式。

　　洪灏说，过去30多年的交易不用考虑太多，买债就行，逢低买入。做债需要考虑的只有一个问题：通胀。之前30多年通胀都不是问题，但现在经济模式发生了转换，需要考虑市场的通胀预期。

　　对于新模式的转换，洪灏解释，美国长债收益率在过去30多年一直呈现下行趋势。由于生产力和生产关系间的长期错配，劳动者剩余价值被长期剥削，造成通胀低迷现象。从2013年下半年开始，随着劳动者薪酬的增长开始持续超越劳动生产率增长，通胀压力开始上升。同时中国多年一直上升的储蓄率突然出现反转，人民开始增加消费。洪灏指出，当中国的巨额储蓄变成消费时，势必会带来结构性通胀压力，这也意味着债券市场30年的牛市将走到尽头。

　　“通胀到来之前，我们的增长预期还没有得到证实。所以在通胀到来之后可能会出现两种经济场景，一是高通胀，经济强劲复苏，尤其是美国市场可能会出现price in的情况。另一个场景是通胀上升但经济并没有强劲复苏，反而进入滞胀环境。”洪灏预期。

　　经济滞胀，股票就没有机会。洪灏预测2017年经济增长前景并不确定，股票是否能带来绝对收益还需要考量经济增长前景。但从设计交易的角度考虑，他建议首先需要减少债券交易仓位。

　　新的经济模式中机会点在哪？洪灏的观点是，整个市场中哪一个板块的劳动生产率提高速度能领先于整个社会劳动生产率提高速度，该板块就一定能博取收益。美国高科技行业符合该项条件，洪灏认为高科技板块存在长期的配置机会。

　　特朗普当选一周，高盛、摩根大通、美国银行等金融板块股表现强劲，科技板块却出现下跌，虽然有所反弹，但FANG（Facebook，Amazon，Netflix，Google）股的跌幅基本都在15%~20%。

　　洪灏认为这是市场的恐慌式反应，主要是担心特朗普在竞选中的一系列关于现有移民政策、离岸制造和反对自由贸易的言论一一落实。以苹果为例，如果和中国打贸易战，苹果在中国如此大的供应链将会被全部颠覆，多年的积累也会被一并销毁，这对于苹果这样的跨国公司无疑是灾难性的毁灭。而更多的科技公司所担心的是诸如移民政策的问题。四分之一的硅谷公司创始人都非来自美国本土，而70%的硅谷程序员是外籍人士。一旦反移民的思潮成为主流，硅谷劳动力优势将大大削弱，未来发展也会受到掣肘。但在洪灏看来，这样的担心并没有很大必要。“特朗普所说的非法、有犯罪记录的移民群体，其实主要针对的还是有犯罪记录的人，市场反应有些过激。”

　　大宗商品仍有机会

　　新的经济模式中除了高科技板块有盈利机会外，洪灏还看好大宗商品。前段时间大宗商品期货市场出现波动，他认为主要是因为前期市场上涨太快，监管开始出手，上调期货市场交易成本，同时还减少了期货夜盘交易时间。对于行政干预楼市、股市及大宗商品交易等现象，洪灏表示应该让市场发现价格。“在通胀预期妇孺皆知之前，我相信大宗商品会继续有良好的表现。”洪灏说。

　　洪灏记得在2014年开全国钢联会议期间，一公斤螺纹的价格“比白菜还要便宜”。而当价格错配到如此程度，洪灏认为一定会出现逆转。2016年螺纹、双焦、钢材等都有不错表现，洪灏指出，持续的价格改变意味着新模式的转换。新的经济模式中不能用以前的方法做资产配置，洪灏建议要确保高科技板块和大宗商品这两大机会。

　　对于黄金，洪灏表示自己从没有把黄金列入大宗商品做资产配置，他认为黄金是一种货币。但由于黄金体量比A股还要小，只有7万亿美元，他不建议花费太多时间配置黄金。

　　在2008年美国次贷危机中大肆做空获利的“对冲基金第一人”约翰·保尔森，在2009~2012年间一直重仓黄金，将三分之一的资产都配置成黄金，金价每次下跌都会造成极大的亏损。把全部仓位集中在这么小的一个资产中是非常不明智的，但洪灏表示，由于黄金和美元的挂钩关系，对于整个投资组合风险能起到一定的对冲作用，所以黄金还是值得拥有的，配置比例在5%左右。

　　A股大牛市难实现

　　通胀预期上升，债券30余年的牛市即将结束，洪灏表示，债券和股票之间的配置关系也正在发生转换，A股转换尤为明显。洪灏说，从他的股债相对收益率模型（EYBY模型）中可以看到，过去20年间的相对收益率和上证指数走势呈完美的相反对应关系。利用EYBY模型，洪灏曾准确预测了2015年6月的股市泡沫顶峰，并利用该模型在泡沫破裂后安全度过股市的反复波动。洪灏告诉记者，EYBY模型在泡沫顶峰时期的作用非常显著，但在寻底时却没有那么有效。

　　在2008年四季度，EYBY模型显示股债相对值达到高峰，对应当时市场的底部。然而在2012年出现了类似的区域性高峰，但和市场当时的最终低点并不相符。

　　洪灏认为未来中国股市的前景并没有市场普遍预期的那么好，根据EYBY模型估算，2017年上证综指可能的合理交易范围为3300点± 500点，对比模型在2015年对2016年的估测合理交易区间为2900 点±400点的结果，2017年似乎要比2016年好，但在合理情景中有2/3的情景点位低于之前的3300点，同时资产重新配置中市场波动性也会更大。

　　在港股方面，洪灏直言对于完美的交易者来说，调整还没有到位。长端利率上升引发了史诗级的波动，尤其是在当前的情况下，相比考虑收益，更应该优先考虑风险。