没有新趋势，只有大波动|陆家嘴|金融_新浪财经

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　　没有新趋势，只有大波动

　　文/徐寒飞

　　2016年经济出现企稳的迹象。不过经济企稳并不是无缘无故的，我们从以下三个角度来分析经济企稳的原因。第一是产业角度。2015年至2016年，金融和房地产对GDP的拉动功不可没，2015年金融拉动了GDP增速1.4个百分点，而2016年房地产则拉动了GDP增速0.5个百分点。换句话讲，即使考虑到一般的拉动水平，金融和房地产对GDP增速“保6.5%”起到了至关重要的作用。

　　第二是需求角度。固定资产投资是重要的需求方，基建投资连续四年保持在20%的增速，制造业投资持续下行至5%左右，房地产投资尽管有小幅的反弹，不过增速水平也不到10%。此外，我们从投资主体来看，国企投资和民企投资之间的缺口大幅扩大，两者之间的增速差超过15个百分点。

　　第三，金融加杠杆，财政猛刺激。2015年以来，受外汇占款持续负增长影响，央行基础货币增速出现明显下降，而同期商业银行资产增速出现了逆势反弹，金融体系的“杠杆率”大幅提升。而从融资层面来看，社会融资总量/GDP达到了4∶1，相比2008年之前的2∶1上升了一倍。从财政政策来看，2016年的实际赤字率已经超过3.5%，而且与2008年的四万亿元有很大的区别，当时的财政赤字与收入下降有关，而本轮财政赤字则与支出大幅上升有关。

　　宏观经济下行

　　还有“下半场”

　　经济会继续企稳甚至反弹吗？显然要从前述拉动经济增长的“来源”来寻找答案。首先房地产的拉动边际将回落。2016年房地产泡沫逐渐蔓延到部分二线城市，国庆节后限购限贷加码，而房地产销售增速的大幅跳水则从“限购限贷”的一线城市传导到“不限购限贷”的二、三线城市，这意味着房地产的下滑不仅仅是“政策性”的，更有可能是趋势性的下降。从其他的地产先行指标来看，比如从房屋新开工面积等指标来看，也同样出现了持续的下行。

　　其次固定资产投资对经济增长的拉动效果越来越弱。从近20年的投资增速来看，当前的水平回到了1996~2002年的中位数水平，随着2017年财政刺激力度边际减弱，预计投资增速会下降至个位数的水平。而且，我们从投资对经济增长的拉动来看，连续四年下滑，从2013年的4.3个百分点下降至2016年的2.5个百分点。

　　金融去杠杆大势所趋。2016年12月份召开的中央经济工作会议中明确提出要防范系统性风险，过度膨胀的金融系统是防范的重要对象，2017年央行对商业银行实行MPA（宏观审慎评估体系）考核，而且将表外理财也纳入到考核范围内。结合2016年出台的一系列关于理财、保险、基金子公司等一系列监管政策，2017年金融去杠杆在监管上已经“箭在弦上”。

　　尽管业绩改善，但是企业预期并不乐观。2014年开始，企业的资产负债率就出现持续的下降，并未随着业务在2016年改善而出现回升，“去杠杆”的过程在缓慢地持续。此外，原材料库存和产成品库存之间的关系出现了背离，原材料库存的上升并未传导到产成品库存的明显回升，由于供给侧改革导致的原材料短期供给稀缺，带来企业“囤货”行为，但是企业认为需求改善不具备持续性，因此保持产成品库存在低位。

　　根据上述的分析，前瞻性地来看，2016年的宏观经济“企稳”可能只是“中场休息”，下行还有“下半场”：2017年金融地产的贡献将相比2016年明显下降，收入分配机制不改革的话，消费也无法作为稳增长的抓手，仅仅靠脉冲式的汽车补贴难以为继，财政刺激边际减弱和金融“去杠杆”显然不利于总需求的继续改善。

　　2017年的增长目标需要调低至6.0%～6.5%，而且存在由于“过度去杠杆”和政策刺激力度减弱导致的经济增长超预期回落风险。

　　警惕政策调整的

　　“滞后”风险

　　短期来看，货币政策基调显得相当冷静和稳健，在“缩短放长”的操作中逐渐抬高了短期资金的底部，但是对于时点性的资金面紧张，央行也能够显得“松弛有度”，应该“上调”利率的时候上调，应该“下调”利率的时候下调。

　　中期来看，货币政策仍然面临房地产泡沫和汇率贬值两大制约。

　　房地产大周期的“拐点”也许就是在2017年出现。2015年下半年以来的房地产租金回报率大幅下降，而同期租金几乎没有上涨，这意味着房地产的回报大多数来自“估值”提升，而并非“实际业绩”——租金的上涨，“泡沫化”大幅上升。未来如果租金不反弹的话，地产的“估值”的修正就只能靠房地产价格的下跌来完成。中央经济工作会议中明确提出2017年部分城市需要增加“土地供给”，2016年地产投资增速高于土地供给的局面恐怕在2017年会出现逆转，这意味着从“基本面”来看，地产供需边际改善甚至逆转的概率在上升，房地产在2017年面临“拐点”。

　　第二，既不要高估，也不要低估汇率贬值的影响。2015年以来，人民币汇率经历了三波幅度比较大的贬值，前两次的贬值都带来了外汇储备的大幅下降，而最近一次的外汇储备变化已经和汇率贬值出现“脱钩”迹象，央行的干预方式应该从“市场化干预”转向“量化管控”。央行干预方式的变化，以及汇率贬值与外汇储备脱钩，都意味着汇率对国内的流动性甚至货币政策操作的影响将出现大幅减弱。不过，我国已经迈入了从资本净输入国转向资本净输出国的拐点，未来5～8年时间里，资本流出的压力仍然较大，人民币汇率在中期仍然面临贬值的压力。

　　除了汇率和房地产以外，另外两个因素也可能影响到货币政策取向，一是特朗普效应。市场担心特朗普政策会导致美国经济增速大幅反弹，而且已经导致了美债甚至是全球收益率的大幅上行。不过，我们认为，美国债务率仍然非常高，承受不了收益率大幅上升而导致的“去杠杆”压力，出口也无法承受美元大幅升值，消费无法承受物价大幅上升，特朗普政策的效果会被自我修正。美版的“四万亿”恐怕出师未捷身先死。二是通胀，2017年需求边际回落的概率很大，而PPI和CPI之间的传导机制失灵，再加上工业品价格环比涨幅很可能出现明显下降，预计2017年的通胀相比2016年将有明显的下行，通胀的压力比预期的要小。

　　前瞻性地来看，2017年对于货币政策的判断，既不要低估政策的“惯性”，也不要高估政策的“弹性”，警惕政策调整的“滞后”风险：（1）受制于地产泡沫和汇率贬值，货币政策保持“惯性”的稳健，主动宽松的概率下降；（2）经济企稳的基础并不牢固，金融“去杠杆”对总需求的负面影响即将显现。经济存在超预期回落风险，货币政策很可能“滞后”调整，需要警惕其中包含的风险和机会；（3）美联储加息后，美元有见顶回落风险，人民币汇率的贬值压力或下降，将增加货币政策灵活性；（4）资金市场越来越不稳定，再加上内生“去杠杆”的需求，可能引发潜在的金融风险，2017年央行有可能下调法定准备金率1～2次。

　　2017年需要

　　“乱中求生”

　　2017年的形势会比较“乱”，需要在“乱中求生”。各种信号都比较混乱，很难出现趋势。

　　从政策刺激角度来看，中国经济位于周期“末端”：房地产周期没有扭转之前，加码刺激政策概率不高，尤其是2017年是“收官”之年。如果地产泡沫叠加通胀回升（商品价格成本推动），政府面临的挑战较大；经济内生恢复力量不强，更何况“去杠杆”一般都会导致资金成本上升，民营资本更难获得资金支持。

　　从政治上来讲，美国位于周期“起点”，实际则不一定，也许是经济下滑“起点”：当前美国的经济，也是建立在近10年的货币宽松和低利率基础上的，一旦流动性不再宽松，低利率不再，美国经济保持现有增速存在难度；寄希望于特朗普能够找到一条新道路，在新模式下还能保持现有增速和就业，市场有些预期过了头。

　　内外形势都有不确定性，“旧力已竭，新力未济”，混乱的基本面信号，会导致资产价格（股债汇商品）大多数由Flow来驱动，反过来也不能由资产价格的变化来倒推或者YY未来基本面的变化。

　　“乱中求生”的基本策略包括：

　　（1）追求安全边际：别在涨太多的资产上重仓，反而可以考虑在跌太多的资产上增加仓位。理由是，第一，既然资产价格大多数由Flow来决定，那么就一定会找到“接盘侠”，一般是最乐观的那一类机构；第二，基本面的信号会波动，每一类资产也许都有机会，不过“牛头”比“牛尾”好；

　　（2）大类资产配置+多策略：没有资产具有长期趋势（年度角度），而且机构大多数依靠“做多”来获利，“看空”往往是少数人的游戏。因此，在不同资产类别中轮换，依赖大类资产配置（宏观beita）、量化对冲套利（流动性溢价）、精选高收益（alpha），来增加在大幅波动市场中的生存概率。

　　具体来说，2016年11月份近期债券市场的暴跌何时能够结束，关于代持事件所引发的微观结构坍塌导致的一次性“去杠杆”，显然对债券市场的影响是负面的。这里，我们从其他“基本面”和“机构行为”层面来探讨债券市场的调整。

　　如图所示，从导致债券市场下跌的七大原因来看，去掉短期的或者季节性的冲击，随着债券下跌，非银机构的资产负债错配会改善，票息上升会改善市场微观结构，MPA/收紧非银流动性会以非银资金成本的趋势性上升来解决（Price in到了当前债券利率中）。这意味着市场本身存在自我修正的机制。

　　那么中期来看，资产配置效应以及外部冲击是不是会导致债市持续调整下去呢？我们认为目前可能性不大，股票、商品以及特朗普冲击，基本是正相关的，落脚点是美国经济甚至中国经济的“新周期”，显然这存在很大的不确定性。