王庆：中国具备良性去杠杆的条件

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　　中国的高杠杆问题总体仍然可控，具备“良性去杠杆”的条件。相对从容的货币政策运作空间辅以健康高效的资本市场，可以为中国经济在“去杠杆”的进程中寻找到新的增长点赢得时间。

上海重阳投资总裁兼首席经济学家 王庆

　　亲爱的21世纪经济报道读者们：

　　2016年末的中央经济工作会议提出2017年要深入推进“三去一降一补”，并着重强调“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。

　　可以说 “去杠杆”已经愈益成为众多国内外经济分析人士和资本市场参与者最关心的话题之一，因为它是一个既关乎实体经济和涉及金融市场，同时又带有全球性的问题。

　　借着这封信的契机，我想与读者们分享一下对中国经济“去杠杆”问题的一些看法。

　　通过梳理历史上其他国家“去杠杠”的经验教训，我认为：中国的高杠杆问题总体仍然可控，具备“良性去杠杆”的条件。

　　首先，中国的整体杠杆率仍然处于可控区间。截至2015年底，中国的负债率接近250%, 这个数字并未达到发达国家如美国、日本以及欧洲等经济体开始“去杠杆”时的临界水平。尽管和一些新兴市场经济体比较，中国的负债率的确有些偏高，但这个现象也很大程度上反映了中国的奇高储蓄率和间接融资为主导的结构性特点。因此我认为，中国的高杠杆问题与其说是绝对水平问题，不如说是结构失衡问题，因为非金融企业的负债比重高达70%。

　　其次，中国高杠杆问题之所以受到越来越多的关注，是因为大家观察到一个令人不安的背离：在中国经济增速从2007年的高点一路下行的同时，杠杆率却在节节攀升。这里需要区分两个概念：经济周期和金融周期。后者描述信用和资产价格的相互作用，从而表现出的规律性和一般意义上的经济周期有所不同。国际清算银行的一项研究表明，一个金融周期可能跨越多个经济周期：一般的经济周期涵盖的时间可能1-8年不等，而金融周期的跨度可以长达15-20年。鉴于其变化更多地反映了金融周期的规律性，我认为，中国的高杠杆与其说是当前杠杆率的绝对水平问题，不如说是杠杆率变化较快的速度问题。

　　结合以上两点来看，在未来相当长的时间里，中国的杠杆率很可能还会继续上升，“去杠杆”的核心问题是如何有效地调整负债结构和放慢负债率的上升速度。

　　当然，关于“去杠杆”的临界点的判断还存在很大不确定性。退一步讲，即使中国已经接近传统意义上的加杠杆的临界点，考虑到当前的利率、汇率水平，以及几乎全部以本币计价的负债结构，中国还有相当大的政策运作空间，具备实现“良性去杠杆”的必要条件。

　　毋庸讳言，在中国确保实现“良性去杠杆”并不是没有短板：缺乏健康高效的资本市场。

　　2015年的股市异常波动和2016年部分地区的房价近乎失控般的飙升都表明，在中国试图像美国那样通过股市和房地产市场的“慢牛”来帮助实现“良性去杠杆”着实不易，因为桀骜不驯的股票和房地产市场更容易出现短暂的“疯牛”和价格泡沫，它们非但不能成为“去杠杆”的抓手，反而可能变成“麻烦的制造者”。中国在资产价格这方面的经验，和一些新兴市场经济体“一旦放松货币政策就极易导致恶性通胀”的窘境有相似之处。的确，尽管中国政策当局在管控一般通胀方面有良好的历史记录和市场信誉度，但在应对资产价格通胀方面的成功经验却相对不足。其深层原因在于，股票和房地产市场在体制机制建设方面尚有欠缺，亟需提高。

　　总而言之，相对从容的货币政策运作空间辅以健康高效的资本市场，可以为中国经济在“去杠杆”的进程中寻找到新的增长点赢得时间。这个时间窗口越长，出现突破性技术进步的概率就越高；更重要的是，与其它经济体相比，中国还可以通过体制机制的变革带来制度红利。

　　“茍日新，日日新，又日新。”相信中国经济在2017年能够朝着一个美好的愿景前进：避免“恶性去杠杆”，实现“良性去杠杆”，进阶到“后去杠杆时代”的新常态。

　　上海重阳投资总裁兼首席经济学家 王庆

　　2017年1月