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货币政策:主角还是配角
文|胡研宏
要调动市场的创造力和积极性,货币政策作用有限,革新市场机制更为重要。
雷·达里奥(Ray Dalio),世界上最大的对冲基金创始人,他正努力让投资者们认清一个现实:债券处境很危险。
9月中旬,雷在CNBC的实现绝对投资回报大会上表示:“全球负收益债券数量已超过11万亿美元,受投资者购买避险资产的影响,全球主权债券收益率下滑。”
其实近一年来,主要发达国家政策利率多处于极低水平,已有多国实施负利率。除日本外,欧元区、瑞士、瑞典与丹麦央行均于此前实施负利率来遏制通缩,然而并没有达到预期效果。
负利率政策的原意,在于刺激经济增长,但现实却是,其进一步抑制了经济增长,市场对其货币政策效力的质疑声明显增加。不久前,中国财政部副部长朱光耀也表示,传统的货币政策无效,中国财政政策应更加积极。而全球最大对冲基金桥水基金也称,央行目前的政策包括降息和QE并未能起到足够的刺激作用,各大央行下一步需要推行更加彻底的政策,即直升机撒钱。
但不久前,美联储主席耶伦的一番话,似乎让市场重拾对货币政策的敬畏——“虽然财政政策和结构性改革可以在提振美国经济中扮演重要角色,但是我相信,在大部分情况下,货币政策能更有效的响应经济提振之需。”
在各方矛盾的态度中,货币政策的效力能否继续发挥,能够发挥多大?
第几个包子是“饥饿中性”?
传统的货币数量论认为,货币量的增减只会导致一般物价水平同方向、同比例的变化,而不会带动实际收入水平的变化,因此货币是中性的。
笔者认为,应该称其为货币政策对于经济修复乃至增长的无能感。
货币或许并非一直中性或者非中性,货币对于经济起作用是非中性,货币对经济不起作用是中性。如果打一个比喻,就是我们不能因为第一个包子能去除饥饿,就说包子对饥饿是非中性良性的,即包子有益于抵抗饥饿;第二个吃了没有感觉,就说它是饥饿中性的,包子对饥饿抵抗无所谓有、无所谓无的;第三个包子吃撑了,直言道包子是饥饿非中性恶的,即对饥饿抵抗是副作用的。包子的本身作用并不因为你吃几个而发生变化,问题在于使用的人对包子作用边界和限制的认识。
此外,对于货币政策或者说货币在经济中的作用应该并非一成不变,货币不存在普遍的中性或者非中性,而且这种特性也非贯穿时间和地域的。
当下在欧洲,货币政策可能是中性的,但在日本同样的政策则可能是非中性的;时下在美国货币加息可能是中性的,在中国或是不利经济环境的非中性政策。货币的中性和非中性需要结合经济的潜在增长空间来看待。
宽松已到极限
美国政府是民主型小政府,政府在市场经济中的影响力和深度广度不如中国庞大的国有企业。不同于美国的大货币、小财政的宏观政策特征,中国货币政策的效力,在一定程度上上受政府参与的经济活动影响。
美国的货币政策锚是市场失业率、通胀水平,而中国的货币锚并不明显地集中于某一特定经济参考对象,有的时候是流动性锚,有的时候是通胀,也有的时候服务于去产能,或者服务于政治改革。
但因其便利性,使得作为主角的改革或者转型政策显得被货币过分甜蜜地“僭越”,其中一个表象,就是影响市场大类资产的价格秩序。
譬如2016年以来商品、房地产价格的剧烈波动,货币无锚的扩张会进一步减弱市场自身的修复能力,就当前来讲,无论外围经济体采取何种货币政策,在没有经济金融危机压力下,中国的货币政策可以说是已经非常宽松。
货币政策本身对于经济活动有加速功能,但并非能够无中生有,同时,货币政策也正是利用了人类的“动物精神”,造成资产价格的波动,从而激发市场内生的激励机制,而如今大部分资产价格波动率出现了不断衰竭的特征,陷入低幅波动陷阱,变相激励了“不动”最优的经济行为选择。
显然经济增长并不能依靠“静止”来实现,从这个角度出发,货币政策不仅仅要维护金融系统的稳定,减小波动性;同时还需要在经济金融系统波动性极低的情形下,引入波动性熵变,活化金融经济系统的弹性,抵抗钝化的经济造成的破坏。
“全民发钱”不是良策
CPI-5年期国债收益率,这一指标可以作为中国企业的基本利润空间的可能性度量,但以美国为基准我们发现,中国的国别优势在2011年后就荡然无存了。
货币政策通胀会刺激生产,降息则会提高企业的盈利弹性。观察CPI对5年期国债利率的反应,以美国为基本背景看,中国在经济高速发展的年份反应强于日本和欧洲同期,但自从2011年中国的CPI对货币政策的反应减去美国的基准值之后,已经接近6年处于0以下。 也就是说,假设美国的通胀目标政策下的货币政策所能激发的物价复苏效应为0,那么中国的货币政策可以说是负值。
如果扩展去分析,原因并非如此线性简单,但至少作为一个端口,2012年后期一段时间,日本经济数据回升表现呼应,未来中国的物价水平如果继续对货币政策刺激毫无反应,那可能对经济造成严重的困难,这意味着货币政策的两难困境进一步加深。
有人认为,中国可以继续印钞票来解决经济问题,但货币说到底并不能自动驱动生产或者进步,存在阶段性的经济刺激有效和阶段性的经济刺激低效甚至是负效应。
当前,中国资金一方面现金化严重,另一方面资产荒严重,这都是在过剩的流动性下,各种资产因为官方的或者非官方的干扰导致定价不合理,形成的回报率扰动。
极端的设想是,央行按比例印刷货币给每一个人,使得大家的财富同样增加。但这对于基本消费品的价格冲击将是一样的。
2016年6月,瑞士就“全民发钱计划”进行公投,结果有超过76%的投票者对这项夺人眼球的提案说“不”。很显然,大家能够分辨这种性质的发钱对于整个社会来说意味着什么。
对于投资或者研究经济行为的人来说,货币政策本身的局限性不应该被忽视,也不能被忽视,更多的改革如果不能深化,那么货币会畸形化社会的资产定价,进而恶化财富分配,延缓经济真正的出清,在于投资则会出现诸多不再符合经济常识的波动或者趋势出现,而这种特征最终只能在经济动物性中放大直至溃散,而产生的经济秩序扰动贻害无穷。
当前,中国的经济增长进入了新阶段,在难赚钱的时期,民间投资积极性大幅下滑。经济高增长时期,因为所有收入都在提升,蛋糕多分一些少分一些并不会被太在意。当蛋糕不能继续做大,如何调动市场的创造力和积极性?显然,公平分配显得尤为重要。整体收入增长下滑时,市场参与主体毫无疑问会把焦点放在分配机制上,如果这一机制能够得到有效的革新,市场的活力激发将不会太远,而在这个领域,货币政策的戏份已经不多。
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