近距离专访三大国际信用评级公司

　　近距离专访三大国际信用评级公司

　　文/本刊记者 时磊 李立群 安嘉理 特约记者 李滨彬

　　载于《中国银行业》杂志2016年第4期

　　【编者按】 日前，国际评级公司穆迪、标普调整了对中国主权信用及部分金融机构的评级展望，惠誉则维持评级与展望判断不变，一时间各种声音充斥市场。中国古语云，兼听则明，那么穆迪、标普此次变化背后有怎样的判断逻辑？惠誉对中国经济及银行业发展预测的分析推理又是什么？带着这些问题，《中国银行业》杂志专访了三大著名国际信用评级公司的相关人士，开诚布公地对外界关注和争议的问题进行探讨。

　　受访人

　　穆迪公司主权风险部分析师Marie Diron、金融机构部分析师万颖

　　标准普尔主权评级资深董事陈锦荣

　　惠誉评级公司董事Andrew Fennell、联席董事陈冠如

　　本刊记者：近期，穆迪和标普维持了中国主权信用评级水平不变，但同时也做出将评级展望从“稳定”调整为“负面”的判断，而惠誉维持展望稳定的判断。此外，穆迪和标普对中国主权信用的评级分别维持在Aa3和AA-，仍比惠誉的A+高一等级，而惠誉曾在2013年对中国的长期本币信用评级进行首次下调，从AA-调降至A+。请问对中国主权信用评级展望调整或维持稳定的理由是什么？在怎样的条件下，会考虑再次调整评级？

　　穆迪：穆迪在2016年3月决定维持中国Aa3评级，依据是我们认为中国的财政和外汇储备依然庞大，使得中国政府有时间落实改革措施，并逐渐解决经济失衡问题。具体来说，我们支持中国Aa3评级的信用实力依据包括：一是中国极其庞大的经济规模，这也是中国强大经济实力的体现，我们预计2015-2019年中国平均GDP增长率为6.3%，虽然低于此前5年的增速，但仍然明显高于多数相同评级的国家/地区；二是政府债务处于相对中等水平，此外，沉淀在国内银行的大量国内储蓄使政府具有极高的债务负担能力，且融资成本较低；三是外汇储备依然庞大，这意味着中国不易受外部风险的冲击。

　　同时，穆迪也对中国的信用挑战表达了一定担忧，主要包括：一是中国不断增加的或有债务；二是由于阶段性资本外流，政府外汇储备缓冲大幅下降；三是在稳增长促改革的同时保持经济和金融稳定的政策难度越来越大。

　　穆迪的评级展望是对中期内评级可能发生变化方向的意见，并非最终评级行动结果。通常，穆迪每次授予新评级展望和后续评级行动之间的时间间隔差异较大。平均来看，初次授予正面或负面评级展望后，下一次评级行动会在大约12-18个月之内发生，但展望也可能会保持远远短于或长于上述时间。

　　标普：我们调整对中国评级的展望，主要反映了我们对中国面临的经济和金融风险可能逐步上升的预期。我们认为，未来5年内中国经济再平衡和信贷增长减速的进度会比此前预计的慢。具体来说，我们预计未来3年内中国经济的年增长率将维持在至少6%。但我们预期政府和企业的财务杠杆会恶化，投资占GDP的比率可能远高于我们认为可持续的30%-35%的水平。上述预期趋势可能会削弱中国经济应对冲击的弹性，限制政府的政策选项，趋势增长率进一步下滑的可能性增加。

　　惠誉：惠誉认为，中国有能力避免在短期内出现近乎零增长的经济“硬着陆”状况，尽管不断上升的杠杆率会导致经济结构的脆弱。因此我们预测2016年至2017年中国的经济增长率为6%-6.5%。同时，我们预期今年中国不会让人民币汇率出现大幅贬值。我们相信，以银行机构发展和大规模个人储蓄为基础的中国金融体系减低了系统性风险出现的可能性。在中国，银行与借贷企业很多是国有的，或与国有资本有关联，这意味着与其他地方不同，中国不太可能发生因信贷风险引发的金融危机。

　　惠誉将中国的主权评级评为“A+”，前景展望稳定。我们曾在2013年降低了中国的长期本币信用评级，调整的原因是由于根据我们的评估，本币杠杆率上升给中国的经济稳定和主权信用带来风险。

　　本刊记者：我们也关注到，今年3月，穆迪对25家中国金融机构的评级展望做出了由“稳定”到“负面”的调整；4月，标普将中国国家开发银行等三家政策性银行及部分商业银行的评级展望从“稳定”下调至“负面”；2015年11月，惠誉将浦发银行的长期外币发行人违约评级 (IDR) 从‘BB+’上调至‘BBB-’，同时也确认了其他九家中型商业银行的IDR，这十家全国性股份制银行的展望均为稳定。请问，对中资金融机构的评级基于哪些技术分析和判断？在怎样的条件下，信用评级机构会考虑改变现有判断？

　　穆迪：穆迪于3月2日将25家中国非保险金融机构的评级展望从稳定调整为负面，此前宣布将中国Aa3 评级的展望从稳定调整为负面。中国主权评级展望调整为负面表明中央政府向金融机构提供支持的能力总体可能弱于穆迪此前的评估。根据穆迪对银行和政府相关发行人的联合违约分析法，对于评级中包含直接及/或通过其母公司间接获得一定程度政府支持的金融机构，穆迪认为其评级将受到未来政府支持力度可能削弱的影响。

　　与此同时，穆迪将中国宏观因素评估从“中等+” 调整为 “中等”，体现了穆迪对中国经济领域的杠杆将由本已较高的水平继续上升的担忧。居高不下且不断上升的财务杠杆令企业部门更容易受到潜在冲击和经济放缓影响，进而波及银行业资产质量。受此影响，穆迪重新评估了中资银行的财务指标和个体信用实力。此次宏观因素评估调整对受评银行没有产生即时影响，但会对其个体信用实力造成下行压力。若中国主权评级展望恢复为稳定，且我们认为特定金融机构仍然可以优先获得政府支持，同时这种支持不大可能因为持续进行的改革而发生变化，则上述受评金融机构的展望可能恢复至稳定。

　　标普：我们认为，中国政府在三家政策性银行遭遇财务困难的情况下对其提供及时、充分的特别支持的可能性“几乎肯定”。因此，我们授予这三家政策性银行与主权评级同等级别的发债人评级。鉴于三家政策性银行与政府的内在关联性及其关键性作用，其未来评级变化可能会与中国主权评级相关联。但是，倘若中国政府对于这些银行的支持意愿减弱，我们也可能会下调其评级。不过，鉴于政府近期对这三家银行政策功能的重新定位，我们相信这种情形在未来几年几乎不可能发生。另外，在其他因素维持不变的情况下，如果中国的主权评级展望重新调整至稳定，我们可能将三家政策性银行的评级展望调整至稳定。

　　惠誉：惠誉对受评中资银行授予的发行人违约评级（IDR）均基于国家支持，并与中国的主权评级（A+/展望稳定）紧密相连。中国政府提供支持的意愿与能力若出现变化，则极有可能导致中资银行IDR的调整。目前惠誉对中国三家政策性银行、五家大型银行及十家中型银行IDR的展望为稳定，与主权评级的展望一致，这表示评级在未来一到两年内变化的几率不大。然而，我们持续监控受评机构的信用状况，如果我们认为受评机构的信用状况出现变化，而变化程度重大到足以改变我们对评级的评估，便会及时调整评级。

　　我们认为中国政府持续具有高度的意愿为中资银行提供支持，若有明显的证据能证明一家银行系统重要性提升、政府所有权增加或政府支持强化，这可能会导致我们基于国家支持的IDR 进行重新评估，比如我们去年把浦发银行的支持评级由“3”上调为“2”，发行人违约评级从“BB+”上调到“BBB-”。

　　另一方面，中国政府支持银行的能力受到整体经济杠杆率上升的负面影响。我们认为即使政府同时提供支持给所有银行的意愿是不容质疑的，但由于系统内信贷规模很大，政府同时提供支持给所有银行的能力可能是有限的，而惠誉对于中资银行授予的不同水平的支持评级及支持评级底线反映了这个看法。政府提供支持的能力若出现任何变化（可能会反映在主权评级的变动上），将可能导致中资银行基于国家支持的IDR出现调整。

　　本刊记者：众所周知，2008年金融危机后，世界经济进入深度调整期，包括中国也进入了 “三期叠加”的新常态，以“三去一降一补”为核心的供给侧改革在有序推进中。在此过程中，特别是中短期，经济难免经历起伏波动，甚至部分经济指标、金融机构关键指标出现阶段性起伏，转型过程中银行业的信贷风险也引起业界热议。评级公司在评级过程中如何考虑上述因素的影响，从而做出经受长时间考验的评级结论？

　　穆迪：穆迪的主权评级方法列出了授予主权评级时考虑的因素。我们的判断反映的是基本信用特点，而并非暂时性因素。特别要指出的是，我们的分析综合了历史信息及前瞻性预测，在波动性加剧时期，我们会评估这种波动性的直接和间接影响。对于中国的情况，我们估计2015夏天和2016早些时候资产价格下跌对经济的影响是有限的。此外，中国政府的目标是保持经济强劲增长和进行经济结构调整，我们的评级分析亦包含了政府对此采取的各种措施。

　　信用评级是向投资者提供债券发行人信用状况的意见，从而支持全球资本市场的高效运转。评级是根据公开发表的全球一致的方法论做出的信用度意见，评级方法旨在提高透明度，并确保发行人与投资者了解评级机构在授予评级时所考虑的基本因素。我们也会不断评估和调整我们的评级流程和方法，以配合资本市场的发展。

　　标普：我们关注到，中国政府正在采取积极措施改善经济和财政韧性。最为重要的是，我们认为中国政府正在采取改善国家机构和国有企业治理水平的重要举措。在未来，这有助于提高法治信心，改善私营部门经营环境，提高资源配置效率等。

　　中国政府对预算体制和金融业继续实施重大改革。这些改革可能对中国经济发展产生长期益处。对于政策重要性较低的国有企业中国政府将允许其通过合并、关闭或违约等方式退出市场，从而提高资源配置效率。然而，我们认为国有企业改革的步伐和深度可能不足以减轻信贷推动经济增长带来的风险，这也是评级展望调整的原因之一。

　　中国正在实施重要的财政改革，以改善财政透明度、预算规划和执行，以及地方政府债务管理，但改革执行速度相对较慢。然而，随着上述改革的推进，预计将有助于政府应对财政收入增长放缓，以及降低对土地出售相关收入依赖等问题。另外，通过发行政府债券置换融资平台贷款的措施，意味着政府将这些贷款放入自身资产负债表，显著降低了银行的信用风险。

　　惠誉：资产质量和损失吸收能力是我们对中资银行主要的关注点，历史经验显示其他国家的银行系统通常会在信贷快速增长后经历不良贷款的大幅攀升。中国过去发放的信贷规模以及预计未来持续增长的信贷，都显示银行披露的不良贷款数据将会持续上升。

　　我们认为银行披露的资产质量数据并未完全体现银行系统的整体风险。因为，一方面，银行贷款重组、展期及贷款分类的操作实务上缺乏明确性及一致性，另一方面，透明度较低的类信贷产品大量增加。因此，我们在分析过程中会将所有形式的信用风险纳入考虑。

　　我们认为评估银行的损失吸收能力相对于评估不良贷款比率最高会上升到什么水平、以及何时会上升到最高水平更为重要。惠誉预计大型银行平均的损失吸收能力为整体信用风险敞口的7.4%，而受评中型银行平均的损失吸收能力为4.1%；与大型银行相比，受评中型银行的损失吸收能力自2012年以来出现较大幅度的减弱，主要是由于较为激进的信用风险敞口增长，而信用状况较弱的银行损失吸收能力水平仅在3%左右或以下。

　　资产质量会持续是中国银行业的主要风险点，如果信贷持续快速增长，而GDP增速进一步放缓，这会使风险持续累积。我们预期银行的信贷成本将继续增加，并削弱银行的盈利能力及损失吸收能力。以上的考虑因素已经反映在我们对于中资银行的生存力评级（Viability Rating，VR）评估中，并且是过去导致某些评级调整的驱动因素。

　　中国的债务问题主要还是在资产端，而金融危机通常是流动性问题引发的，虽然惠誉认为中国政府目前有按照其步伐处理债务问题的能力，但是处理债务问题的代价可能是经济增长进一步的放缓，而如果整体债务规模持续增加，则政府处理债务问题的能力会随之减弱。除了中央政府本身强健的资产负债表可以用来吸收部分风险外，可能还有其他途径可以处理不良资产的增加。惠誉预期国有企业与资产管理公司会在不良资产问题上扮演更重要角色，而资本市场的进一步发展，包括境外投资人的参与，可帮助降低企业杠杆率以及融资成本。

　　总体来说，我们不认为中国会面临“硬着陆”的情景，我们认为政府有方法和资源来调控转型过程，并避免系统性风险，金融稳定及社会稳定仍然是中国政府的首要目标。但是偏高的整体债务及持续累积的超额信贷造成了资源的不当分配，并降低整体经济运作的效率，也增加了政府调控的难度。若整体债务持续快速上升造成超额信贷进一步积累，这会使系统风险进一步加大。

　　本刊记者：事物都有两面性，新形势下中国经济和银行业的发展挑战与机遇并存，请问，从发展角度来看您认为有哪些积极因素值得关注，并在今后中国的经济、金融发展中发挥积极作用？

　　穆迪：我们对中国的Aa3较高评级反映了对中国主权信用的几个优势因素的肯定：我们在报告中对中国经济实力的评估为“极高”，依据是中国经济规模极大，过去实现了很高的GDP增长率 ，并且未来可能会维持强劲增长。同时，我们也认为中国的财政实力极高，原因是政府赤字和债务水平适中，融资成本良好。这使政府有政策空间支持经济及消化潜在的负面冲击，而不会出现债务负担急剧增长的情况。我们认为中国对突发事件风险的敏感性为中等，因为尽管银行业对企业债务的敞口不断上升，但中国政府在应对突发事件时所能动用的金融储备仍然充裕，主要包含其持有的外汇储备、主权财富基金以及其他财政账户下的流动性资产，尤其是其外汇储备对当年到期外债来看无虞匮乏。另外，中国基本封闭的资本账户和大规模的外汇储备使之免受外部融资可能骤然停滞的影响。这些特点是我们认为中国主权违约风险极低的支持因素。

　　标普：我们认为有以下几方面：首先，尽管存在经济不确定性，中国正在积极推进结构性改革。同样重要的是，我们认为中国政府正在进行的反腐败有助于改善治理水平。这些努力有助于中国经济增长继续高于其他同等收入水平经济体。我们预计2019年中国人均GDP将超过1万美元，2016年预估值为8200美元。

　　其次，尽管中国外汇储备下降，但其外部指标仍然是支持评级的重要信用因素。我们预计中国公共和金融部门持有的金融资产超过外部债务总额的规模略高于2016年底经常账收入的100%，中国外部总资产超过外部债务的规模约为其经常账收入的65%。同时，我们认为人民币在全球的使用不断提升，也将增强中国的外部财务弹性。

　　此外，随着汇率政策的信号更加明确、汇率预期调整，近期出现的金融账户流出应会缓解。同时，中国的公共财政为主权评级提供了适当的支持。2016-2019年，我们预计中国政府将把公布的广义政府赤字对GDP的比率维持在3%以内，但未来两三年内表外借款可能持续。对于中国的货币政策，我们认为大体上是可信的、有效的，其较低的通胀率记录以及对金融业改革的追求就是例证。

　　最后，中国持续的利率自由化，影子银行活动有所控制，以及快速深化的国内债务资本市场是银行业发展的正面因素。尤其是政府推出的地方政府债务置换能够缓解银行资产质量面临的压力，降低银行业的信用风险。然而，若部分中资银行和非银行金融机构资本缓冲不足以抵消不断加剧的经济风险，其个体信用状况可能会被削弱。

　　惠誉：经济转型的目标是解决中国经济的结构性问题、降低整体经济的杠杆水平及系统内的过剩产能。如果政府成功达成目标，这将会稳定并改善银行业的经营环境。去杠杆的过程可能会导致银行的资产品质持续恶化，但可以避免超额信贷持续累积，并改善资源的运用效率。

　　个人投资者的投资需求上升会鼓励银行进一步发展资产管理及私人银行业务；消费金融及小微企业也是银行增长的新领域；金融科技及互联网金融促使银行为消费者提供创新的金融产品，然而，银行持续面临来自于互联网金融公司的竞争以及管理创新产品及科技系统的挑战；中国银行业国际化战略的推进、离岸人民币市场的发展以及跨境业务的增加帮助银行产生新的中间收入及增加海外资产。然而，除了中国银行外，中国银行业的国际化业务相对来说占比还是比较小，银行也需警惕海外业务扩张的相关风险及挑战。本文原载于《中国银行业》杂志2016年第4期。（注：特约记者李滨彬为新华社中国经济信息社记者）