张菲菲

　　有关全面降息的呼声越来越高。

　　今年以来，央行[微博]通过再贷款、定向降准、PSL（抵押补充贷款）、SLF（常备借贷便利）等定向宽松手段实施宏观调控，但经济下滑和利率处于高位这一相悖现象并未根本改观，从定向走向全面调控的必要性正在显现。

　　业内人士对《第一财经日报》表示，宏观经济下行压力加大，央行将可能采取全面降息或降准，但年底可能性不大，预计明年一季度将实施。同时，资金利率于今年年底前正在温和走高。

　　有必要吗？

　　年初预定的GDP增长7.5%的目标正在被智囊机构调低。“预计今年中国经济增长在7.3%左右，增速比上年回落0.4个百分点，继续保持在经济增长的合理区间。”10月10日，中国社科院“中国经济形势分析与预测”课题组发布的报告做出上述判断。

　　长江商学院教授周春生在接受《第一财经日报》采访时表示，当前宏观经济面临较大的挑战，稳增长任务艰巨，下半年很难达到7.5%目标，为了维持经济增长在7%以上水平，宏观决策部门也在采取系列措施。

　　今年以来，央行通过一系列定向降准降息措施，实施稳健偏宽松的货币政策，但难挽经济下滑的势头。

　　9月30日，央行、银监会又发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》。其中规定：首套房首付比例30%，贷款利率下限是贷款基准利率的0.7倍，以及对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买商品房，执行首套房贷款政策。

　　“这已经算是定向降息了。”申银万国[微博]首席宏观分析师李慧勇在接受《第一财经日报》采访时表示，能够预见到宏观调控会采取“先结构再总量”的步骤。

　　周春生也表示，今年以来，为应对经济波动周期，央行采取相机决策的稳健货币政策，不断采取组合货币政策（再贷款、定向降准、PSL等手段）调整货币供应量和社会融资规模，这些政策未达到预期调控效果，未改变经济下行的压力，如果三季度经济数据和前瞻性指标不理想，央行将进一步采取降息或降准手段。

　　周春生称，整体上，下半年货币政策稳健中偏宽松，基准利率或存款准备金率存在微调的可能性，但短期内不会大幅下调。

　　那么，央行货币政策的下一招式会是“降准”还是“降息”呢？对此，周春生表示，降准属于数量指标，是间接传导机制；降息属于价格指标，是直接调控手段。在完全利率市场化情况下，这两者具有很高的关联度，在当前阶段，降息效果更直接、明显。

　　“降息或降准两者不会一次性采用，一般先用其中一种看市场效果。有时候降息之后还可以降准。”周春生表示，一方面要考虑资金成本，另一方面要考虑市场流动性。

　　此外，降息的作用还不止于此。李慧勇表示，降息是金融政策手段，利率市场化是金融改革的目标，可以将两者结合起来。当前基准利率水平过高，需要降息；我国利率市场化刚起步，可将存款利率上浮区间由10%扩大到20%，这样既实现了经济增长需要的宽松货币政策环境，又推进了利率市场化进程。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌则代表了另一种观点：“中国人民银行[微博]有可能继续维持中立的货币政策立场。预计今年年内，信贷增长将保持稳定，政策利率和存款准备金率将保持不变。”

　　朱海斌认为，总体而言，央行短期内似乎仍不愿实施传统的货币宽松措施（通过存款准备金率下调或基准政策利率下调），而是选择通过非常规方式实现宽松。非常规方式可能包括通过不同渠道提供流动性（常备借贷便利、抵押补充贷款、再贷款等）并下调市场利率、定向量化措施以及社会融资总量构成调整，以提高对实体经济的支持。

　　降息时机？

　　“降息的时间越早越好，越早越主动。”李慧勇表示，从目前情况看，既需要降息又能够降息，降息是势在必行的。一方面，当前经济形势不明朗，经济数据总体上在10月前表现比较疲弱，另一方面，明年经济压力可能更进一步加大，政策亟须提前做准备。但对于全面降息的时间点，李慧勇表示存在不确定性。

　　“如果即将发布的第三季度数据表明经济持续走低，降息可能性将增加。”周春生说，今年底前有可能降息，但仅剩下两个多月，已经进入年度收尾期，相比之下，2015年上半年可能性要大得多。

　　民生银行金融市场部首席研究员李志强则将降息的时间点明确锁定在明年一季度。他认为，国内经济总体上处于惯性较强的下行趋势之中，而且今年底左右将是国内信用风险比较集中的阶段，届时再融资压力比较大。预计到了明年一季度，宏观经济的下行压力将变得更大，决策层很可能将不得不使用“降息或降准”这样的重磅武器。

　　周春生认为，货币政策作为重要的宏观经济政策，对拉动实体经济和促进投资有积极作用，但作用不会立竿见影，因为货币政策对经济的传导机制上有一定的时间滞后性。也就说，即使年内启动降息，对2014年完成7.5%目标作用不大，但经济指标维持在7%以上无悬念。

　　“理论上利率水平应与经济增长相匹配，现在的一个怪现象在于，经济处于下行期，但利率处于高位，这对经济转型与增长非常不利。”李慧勇说。

　　“这几年的一个突出矛盾是经济下台阶，但是利率仍在高位。”李慧勇表示，今年由于国家加大了对非标的治理，以及需求的下降，利率高企的状况有所缓解，但由于刚性兑付的存在，利率偏高的矛盾仍然没有有效解决。

　　“未来几个月资金利率极可能将出现上升，即资金面有所趋紧。”李志强分析，基于“货币供应增速大体领先于资金利率变化半年左右的规律”，自年初至3月底货币供应增速的下滑，很可能导致了6月以来货币市场利率的下降，以此推断，从4月份开始的货币供应增速的上升趋势，应该导致资金利率从10月左右开始上升，并且这一上升趋势还将持续到年底左右。

　　但对于资金会趋紧到何种程度，李志强表示，由于中央“降低企业融资成本”的方针在相当一段时间内不会改变，央行未来依然会继续小心翼翼地防止货币市场资金利率出现大幅的上升，所以，预计年底前货币市场资金利率的上升可能比较温和。