新浪财经讯 “中国财富管理50人论坛首届上海峰会”于8月23日在上海举行。本届峰会主题为资产管理市场的开放与变革，圆桌讨论议题四是：信用风险与中国债务市场前景。

　　以下为嘉宾对话实录：

　　 刘洲伟：下面有请第二场panel。有请招商银行金融市场部总经理刘小腊上台主持。

　　 刘小腊：有请对话嘉宾，北京国际信托总经理王晓龙先生，PIMCO亚洲区主管兼董事总经理Brian Baker先生，有请重量信托总裁辛伟先生，中金公司证券投资部总经理李新松先生，国家开发银行研究院副院长黄剑辉先生，西班牙对外银行BBVA中国区代表胡玉玮先生。

　　 Brian Baker：感谢主办方邀请我来参加这个会议。向四周环视的时候，我相信我是唯一的老外，来参加我们这场会议，是唯一不能说汉语的，所以要道歉，并且感谢你们的耐心，对我英语的耐心。我的演讲，我想说一个主题，就是中国的布局。

　　 中国经济下的这种高度的杠杆，到底为什么如此重要？高杠杆的经济，能帮助增长。另外我们有高杠杆的经济，可以帮助我们抵御系统风险。另外中国这样的市场，和美国、欧洲、日本的杠杆市场，他们的关系，然后最后希望得到这样一个结论，就是一种特征，就是广泛的强壮的一种市场，就是我们证券市场。我想说一下这样的市场的历史。

　　 这是2008年以来的杠杆，包含了海外的一些发行。每个人都知道中国现在有一个银行系统，银行贷款可以构成这样的一个杠杆的主要部分。这一块大家可以看到海外的发行的公司债，从GDP的92%，在08年，一直到2013年100%，2013年最大的一个增长，国内的发行，就是公司债券。在下面的图，我们看所有的国内海外的信用，我们中国的杠杆仍然是统治于银行贷款，这个银行贷款仍然占了70%。中国债券市场实现巨大增长，从97年我开始，有一个29%的CAGR增长率，这是非常集中性的一个债券市场。这种产品意思就是说我们风险或者是区间的风险，都很明显。当我们投资于国内的债券市场上的时候。

　　 按照国内的债券市场，具体按产品分类，这一块立法上很分片化。中国是更加分片化。有中国政府债，还有企业债，投资就之MII这个机构监管，政府债、企业债有不同的监管。另外就是证监会[微博]监管。所以是分片化的。不同的市场在中国的相关性不是太大。各自有各自的监管体制。那么对于93%的债券在哪交易呢？在跨银行市场上，有93%，占了98%的交易量。外国他们是很的对实际市场的接触，这个显示在绿色、灰色的竖条上，非常短小。

　　 三到四个在岸的债券市场，主要是一个利息率的问题，私人小公司他们想在经济上获得杠杆率是很困难的，所以战略上讲，一些私人公司他和本地的政府我相信他们还是希望获得政府支持。大家看这样的扩展，在3A和2A十年债券期，在中国是190个基点，在美国，他们使用一个更广泛的分布，3A和2A之间没有这么大的差距，所以债券在2A和3A之间的差距非常小。2014年我们看到非常强大的这样的发行，就是信用发行在市场巨大的增长。而中国政府债券和银行在市场上应该占据主要。他们这样的信用，在2013年产生了10%左右的发行，2000年只是2%。绝大多数的债券发行方03年都是十年以上期的，所以你这样的收入曲线，这个收入是十年的，其中这个流动性不好。在市场上30%的证券市场他们有三年或者较少的期间比较缺乏。

　　 看市场上收入，现在已经巨大下降了，在2013年。在2013年我们有一个市场的参观，就是立法者的监管，然后二级市场上绝大多数交易，好多银行是63%的所有的债券，还有保险公司，基金，他们占9%左右，所有的债券，所以这一块一个浓缩化，就是购买者或者持有者在中国的政策市场上。基金和保险公司他们一个巨大的持有者，对企业债券，并且寻求更高的一种收益作为一个收益工具。

　　 如果我们看一下这种可获得性，就是对于海外投资者，中央银行他们有一个国际的保险公司，包括人民币清算银行等等，这是一个很大的部分，就是海外的这样一种曝露，海外的人参与，绿色这一块大家看，主要是跨国界的一些银行的吸引他们的机制，我们给他产生了一个细分，就是全球债券的细分，估计他们不多是超过了110trillion。美国市场是40trilion，其中30%是瑞普（音）产品，他们有这样一个信用。投资者风险不是很大。他提供出不同的风险，对不同的投资者，有不同的风险偏好。欧洲市场基本是20trillion，比较集中化，有政府部门，5%的债券市场是国库券或者瑞普（音）驱动的产品。最后，如果你看一下日本的市场，他们是10.5个trillion，92%都是政府债券。所以政府应该说他的比例是极高的。很高的财政赤字，所以要发行足够多的政府债券，来把其他的债券推出市场。这就是高度集中的债券市场。

　　 我们说一下中国人口的老化。全世界都面临人口老化。非常快速的老化，包括墨西哥、巴西，中国2018年或2020年人口老龄化非常剧烈。人们变老，他们就需要债券，最典型的资产，他们所有人他们投资，因为他们老的时候希望收入来自于债券，还有更老的人，人口变老带来非常极端的社会的负担，更多的给政府的限制，要求政府为那些老人发行更多债券。因为他们可能用这种办法让年轻人支持老人。

　　 然后说一些结论。我们到底学到了哪些教训、特性。全世界发生了什么？金融市场上，现在法律必须非常强壮，以便于强壮的控制金融市场，然后控制风险，包括发行的安全性问题，然后一个好的法律体系，以及现金购买者买这些证券的人将提供很好的保障，第二个就是广泛的全球的投资者，他们不同的这种投资和风险偏好，他们有不同的可靠性的偏好，这将会使得我们更加多元化的这种发行。所以如果一个公共债券市场的计划，或者一个基金包括保险公司，或者基金等等，大学养老金等等，所有这些投资，风险投资他的目标，都有不同的投资的可靠性，不同投资风险。所以你要提供多样化的产品，当你发行债券的时候。对非政府的发行这，我们采用税务方面的激励政策，比如由于减税，他们可以加强发展，包括公司债的市场发行。所以所有这些政策，他们可以改变我们的公司债的市场。所以有时候你可以用政府的方法改变公司债方面的问题和比例问题。另外这个产业中，有的时候他们希望看到不同的资金来源，所以有可能要求公司在金融市场上去借钱，或者从银行那里获得，他希望几个方面能获得一种平衡，不要过度依赖一种方面。机构确保他们投资者的时候，实际要提供一个很好的资产负债表，确保他们在风险和收入方面表现很好，然后这样能够在市场上很好的赢得投资者，很好的功能性的这样的债券市场，可以充分提供融资的能力，不光是债券，这也对于我们证券市场，作为一个总体来说是这样的。

　　 一个好的收入曲线，是非常重要的。从非常短期的成熟到非常长期的期间，我们需要有这样一个曲线。包括好的流动性的市场上，让他们更好的制造流动性，更好的知道风险，并且让投资者选择，到底选择现金、债券还是固定收入的债券，在他们投资组合中。最后这种信用，我们在市场上他这样一种收入对于我们来说，满足不同投资者他们的需求，非常重要。

　　 非常感谢大家的关注。我们期待非常好的小组讨论。

　　 刘小腊：谢谢Brian Baker先生。PIMCO的Brian Baker先生用非常专业的语言给我们阐释了他们作为专业投资者，特别是在资产管理领域固定收益方面，他们有独到之处。以前我一直有一个疑问，为什么PIMCO能在固定收益这一块做得这么大，有那么多粉丝，今天我大致明白了，他们做的一件事，无非是把风险和收益，做了一个很好的平衡。当然，这是一个专业的角度。其实他今天用生动的案例给我上了一课。由于语言交流的原因，刚才我这个主持人还没有来得及拿起话筒，我们Brian Baker就已经滔滔不绝了。非常感谢！

　　 风险是我们共同要面临的一个问题。现在宏观经济形势处在下行的一个周期，无论是银行还是资管公司，还是信托，还是保险，都面临风险问题。什么是风险？不同的人回答是不一样的。我想打一个通俗的比方，所谓风险，就是当你遇到一个你非常喜欢的东西，你心跳得速度表示你损失的概率。也许有人不愿意用我这种比方，再具体一点，当一位帅哥他遇到美女的时候，这位美女不管他相识不相识，特别是不相识，风险更大，如果他喜欢这个美女，就意味着他的风险很大。这个时候心跳速度越快，说明风险越大。这是永恒的一个主题。说明风险在我们身边，永远会存在。因为我们经常会遇到美女，就像我们今天会遇到这么多帅哥美女一样。所以说，我们今天的主题，是探讨我们投资当中面临的一个永恒的主题，风险。

　　 当然，最近的风险在各个领域都体现出来了，可能大家关心比较多一点的，是我们信托。有人说信托是万能的，什么都可以做，但我觉得，没有信托，是万万不能的。信托公司怎么面临当前的风险、怎么化解当前的风险？有请我们北京国际信托总经理王晓龙先生给我们做主题演讲。谢谢。掌声欢迎。

　　 王晓龙：女士们、先生们，大家下午好。限制于时间管直奔主题，“从违约风险背后看中国债务市场理性健康发展”。今天主题之一是信用风险与中国债务市场的前景，我想从违约风险背后看零违约时代中国债务市场理性健康发展问题。

　　 2014年对中国债券市场来讲，最大的变化之一就是违约。可以说2014年是中国债市场信用违约的元年。新年伊始就发生了重惩信托兑付（音）风险，随后陆续曝出一系列的违约事件，几乎染指了各个金融种类。市场和媒体不得不开始适应信用违约的常态化。尽管这对投资人来讲是极其痛苦的。

　　 我们看今年多起债市场违约事件，可以总结几个特点。第一，融资主体集中在煤炭、钢铁、造纸等产能过剩或者有泡沫的行业，第二这些企业很多是当地政府早年大力鼓励、扶持发展的企业，甚至卷入错综复杂的政商关系。第三，其中都有企业的所谓经营风险较大、负债率偏高、盈利能力明显下滑等特征，主要融资来源都是间接融资、民间融资、表外融资，成本高，很容易引发资金链条断裂。第四，违约风险具有较强传导性。一家企业的违约事件迅速传导到多加企业身上。

　　 根据这些特点，我们通过现象看本质，分析这轮信用违约背后的复杂原因。

　　 不可否认，其中最根本的原因之一，是整个经济大环境和市场基本面发生很大变化，一方面，是中国迎来经济发展新常态的阶段，宏观形势较以往更加错综复杂。部分企业运行困难加剧，经济矛盾突显。另一方面，金融体系内生性问题也在增多。近年来伴随着信用债发行门槛降低，标准不一，以及非标市场的快速扩张，尤其刚性兑付的潜规则，大行其道的社会环境，很多投资者习惯于高收益，而忽视背后蕴含的高风险。金融摩擦和信用违约风险加大。2013年以来，在宏观经济增速放缓、经济结构调整深化以及利率市场化改革和互联网金融冲击的金融环境不断变化的背景下，部分产能过剩行业需求下滑严重，一些强周期行业运行情况恶化，微观经济与金融层面风险在个别领域呈现局部曝露。大量中小企业过去惯用的互保模式现在成为了风险连锁反应的导火索。在这样的宏观微观经济背景下，出现一连串的债信违约事件，意料之中，中国债市不可能也不应该保持零违约的情况。

　　 单单是经济增速放缓，不会形成违约事件的爆发。08年前后中国经济经过三年快速增长，政府着手大幅度压低高污染、低效率传统过剩产能，而这意味着经济将由此出现一轮周期性回调甚至一定程度的衰退，以换取未来很长一段时间的持续健康发展。但2008年随着美国金融次贷危机的爆发，调结构、转经济方式的战略被迫实施，改为采取刺激性货币措施化解次贷危机可能带来的冲击。随着危机逐年退去，到今天这个时点上，其经济调整的难度与08年相比大大放大。从去年下半年以来，部分企业资金链开始难以维系，债券市场违约事件出现。可以断言，今后相当一段时间，相关投资领域信用违约事件发生获奖成为常态。

　　 如何面对违约风险？首先，应该理性看待信用风险事件。信用违约和风险曝露是债券市场成熟的必经之路。信用风险存在是市场经济发展的客观规律，风险是一种客观存在，不仅与发行人自身信用状态有关，而且受到宏观经济形势、产业环境等多种因素影响。加上宏观经济周期性波动，市场规模扩大，发行主体日趋多元化，信用等级中枢下调等形势下，个别企业出现违约，是市场发展进程中不可避免的正常现象。应站在更广阔的市场进行考量。

　　 以美国高收益债为例，在美国已经发展成为一种重要的债务融资工具。根据路透社统计，截至2011年末，其规模达到了1.5万亿美金，1991到2001年期间每年平均发行规模1000亿美元以上，在促进美国中小企业发展、推动产业结构调整升级方面，发挥着重要作用。根据标准普尔2012年统计，1981到2011年20年期间高收益率债的平均违约率达到4.39%，中位数是3.64%，最低的是0.63%，发生在1981年，最高达到11.19%，发生在次贷危机爆发之后的09年。2011年美国高收益债的违约率为1.98%。从历史看，美国高收益债券有三个违约率高峰，88到91年美国经济衰退期，违约率达到9%，2001到02年网络泡沫破灭，违约率达到7%左右，08到10年次贷危机期间，违约率达到10%左右。除这些周期因素，自身因素比如信用评级、债券类型等也会影响债券违约率。

　　 从国内情况看，今年以来随着金融脱媒深化以及直接融资发展，债券市场快速扩容，没有违约现象，表面上避免了债务危机以及由此引发的金融振荡。但实际运行情况看，风险定价功能缺失，由于违约不能得到市场惩罚，助长了道德风险，让更大的风险悄悄的在集聚。可以说任何金融产品，金融市场的成熟，都是用风险代价、企业代价换来的。随着经济增速放缓，靠高速增长支撑的资金链结构必然相应调整，市场整体风险将提心在债务延期兑付，信用违约事件使信用风险曝露，信用风险本质在现实中得以展现并传导，这是市场本质所在。只有这样，才能发挥债务融资在金融配置中的独特作用。相比较于欧美成熟市场的收益产品市场，我国的风险曝露是市场走向繁荣、理性的必由之路。信用风险的曝露，正是实现去产能、去杠杆的必要条件。信用违约将成为金融市场的正常现象和组成部分，由此信托市场才会健康发展，有助于社会金融资源进行更为合理配置，让市场发现价格，大幅度推进利率市场化进程。

　　 从信托产品市场来看，信托业刚性兑付加预期收益的商业模式对整个行业健康发展构成威胁，由刚性兑付这一潜规则引发的一系列风险事件，提醒我们这种被离市场的交易机构，长期扭曲得不到纠正，不仅极大的提高了成本，也影响了金融一体化和利率市场化的进程，一定程度上造成投资者的错觉和对金融产品收益预期的紊乱，变革迫在眉睫。

　　 从促进中国债券市场特别是扩大直接融资市场的份额，助推中国资本市场理性繁荣，健康发展环境来看，我想谈谈个人得几点意见。

　　 第一，借鉴国际经验。融入国际市场游戏规则，统一发债标准前提下进一步拓展中国最需要的直接融资，支持债务市场产品创新。我国2013年十八届三中全会提出的扩大直接融资为目标的改革，到今天实现这一直接融资的目标，依然任重道远。2013年直接融资比重占社会融资比重仅为11.7。十八届三中全会再次提出，提高直接融资比重，利率市场化趋势下宏观经济增速增长，新常态已经基本确立。只有直接融资便利，直接融资才能真正优化中国的整体融资结构。

　　 第二，应在统一监管、一个尺度标准下进一步提高债市场的准入标准。零违约被打破的新时代，应强化违约惩罚机制。考虑到债券的市场风险，约束债务人的行为，债务人权利义务等方面，需要有更复杂的考虑安排。可以借鉴欧美高收益债的经验和监管规则，设立一系列的限制性约束条款。比如要求债务人不得签署比该项债务更优先清场的其他债务潜质条款。比如限制债权人的额外负担和现金支付，保持财务比例在一定水准。要用手段约束债务人的重大资产重组行为，包括转移核心资产，合并分类，资产证券化，融资租赁行为等，约束债务人的股权投资、分红行为等，包括收购子公司等股份、回购等等，约束债务人的重大投资。第三，建立整套信用制度的背景下大力发展生态环境，其一是对透明度的要求，对相关信息进行统一要求，比如半年度报告、年度报告，提出针对性强制规定，有利于提高债券发行主体财务情况的信息质量，从而更好保护投资人权益，更能使市场参与主体发挥监督作用。其二是对信用评级机构行为操作流程进行必要要求，比如不得向客户提供自营业务，没有取得监管部门技术来源的情况下，评级机构不得对所发行债券进行评级并向公众公布评级结果。信用评级过程中信用评级机构需要向公众披露所使用的信用评级方法、评级模型以及关键判断说明，信用评级机构必须向公众提供透明的年度评级报告，必须向投资者公布自己对评级水准评价，此外要定期对市场上的评级机构进行监督、评估。从评估方式、透明度、评级过程的要求方面，评级过程中存在的欺诈行为等等，对信用评级机构进行综合评定，进行奖惩。还应该借鉴历史信息数据库，以便投资人、公众快速核实并且进行相应比较，以一个透明运作方式，采取令人信任的判断方法，提供公司债券违约率信息，确保评级机构不备评级企业影响，而出现违背公众利益的不道德行为。在保障市场的基础上，促进市场平稳、健康、持续稳定发展。此外，要着力培养投资人队伍，进一步灌输金融市场的风险意识，维护投资者的合法权益，站在投资人保护的角度，应完善债务上的风险提示、风险分担、约束机制，加强信用风险防范，使得风险相对透明并可以进行有效管理。在投资人充分识别风险、已经投资债券的产品并愿意承担相应费用同时，要借鉴国际有效经验，尽可能多采取措施，保护透支这权益。这是市场健康发展的必要条件。应该谋求最大优化的违约事件处置路径，以利于债券市场的长期健康稳定发展和资产重组，以提高市场效率。

　　 作为一个信托的从业者，我认为随着利率市场化推进和大资产年代混业经营的趋势，信托业将向标准化、公开市场方向演进，实践中进一步与货币市场融合，在设计、估值、营销环节逐步把信托产品转向标准化，使信托服务更加体现差异化，通过产品创新、业务创新和服务创新，吸引对流动性要求较高的机构投资者和高净值客户更大的参与，以应对利率市场化的要求。今天信托公司亟待通过业务创新向新的商业模式探索，并完成转型，向资产管理、财富管理转型，可持续发展。随着中国财富管理市场成熟，最适合的信托管理制度将在风险匹配、税务规划等管理中，向整个社会的资产管理、财富管理优化调整过程中会发挥更大的作用。

　　 我的发言就到这里。谢谢大家。

　　 刘小腊：谢谢王总。刚才王总紧紧围绕我们今天的一个主题，就是信用风险，做了一个全面的阐述。信用风险无论是发达市场还是像我们国家一个初级的市场，都是一个永恒的主题，特别是当前国内宏观经济形势下行周期时，是一个突出的问题。就像我刚才举的例子，我们帅哥遇到美女以后，第一件要做的事，就是约会。约会就像我们投资人找投资一样，最担心的就是违约。如果帅哥约美女，他违约了，可能丢掉的是面子。但是如果投资者他出现了投资债务人违约，可能丢的是本金。血本无归，比面子可能还要更惨。所以说信用风险很重要。但是面对信用风险，大家要做的事很多。有专业机构要做的，也有广大投资者要做的。专业投资者一个重要的事情，就是把投资者委托你的资金，在风险、收益角度进行一个平滑，让他的风险和收益，在一定程度上是均衡的。这是我们专业人士要承担起的一个责任。我们投资者、监管机构要明白这个道理。这其中，需要我们共同的努力。

　　 今天在座的嘉宾中，从专业投资人角度，有好多，有银行，有信托，俗话说得好，天塌下来，有这个风险，但是天塌恰当的时候，这个风险一般来说高个先挡着。今天我们看了一下，要论我们专业投资者个高的，可能除了王总，还有我们另外一个个比较高的，就是我们中粮信托的总裁辛伟先生，不仅个高，担风险能力也比较高。有请辛总从信托角度给我们讲讲如何化解信用风险。有请。

　　 辛伟：非常感谢大家今天有机会能跟各位专业人士探讨风险的话题。刚才晓龙代表信托行业阐述了我们对风险的基本认识和自身行业的发展方向。在这里我仅就中粮信托在风险管控上的探索性的实践，特别是基础资产选择方面的实践，跟大家做一个交流。

　　 在潮水退去的时候，风险曝露是一个客观的事实。如何选择把握比较优秀的资产，实际是从源头掌控风险很重要一个环节。中粮信托虽然成立时间不长，但是成立伊始，我们就决定有两点道路要坚持，第一基础资产选择标准化，第二基础资产选择适度差异化。比如我们西单大悦城，现金流非常好的一个商业地产项目，过去资产管理机构资产选择上过度关注了我们资产的价值，而对资产的现金流状况关注不够。当年曾经考虑过，能否围绕着西单大悦城的现金流设计一个类REITs（音）产品。后来我们围绕汽车信贷做资产证券化，因为中国汽车市场快速增长，消费信贷期限一般不超过三到五年，整体坏账率比较低，特别是在个人消费信贷这一块，非常适合作为资产证券化的基础资产。当年我们也发行了超过50亿以上的汽车信贷类资产证券化的产品。到2012年，随着金融监管部门对资产证券化金融试点的放行，我们又开展了第二轮资产证券化产品试点大概20亿的规模。之后我们又开始和四大行进行了银行业的资产证券化试点合作。今年年底，我们和其中一些大的银行，会有实质性的产品发行出来。与此同时，这样的实践过程中我们又开始探索与城商行的资产证券化合作，这是非常好的探索中国非标资产的资产证券化的过程。除了金融资产，我们还非常关注证券市场这两年的变化。前一段时间市场上有一个图，流传甚广，就是所谓的中国的政治周期决定证券市场大周期的图。其中有三段论，我们三个著名的领导人，江总书记、胡总书记和习总书记，前两任书记上台过程中都在整个任职期间推动市场区间不低于5倍的增长，江总书记是1300点到1500点，胡总书记上台，1000点到6000点，现在大家在猜测，习总书记上台以后，我们这个股市会走到哪一点。不管怎么说，围绕着证券市场标准化的产品进行非标产品开发，现在已经纳入了中粮信托的中国重点和事业中来。这个阶段，不管是融资融券、定增业务或者购并重组，都有可能成为一类新的非标业务的比较幼稚的金融资产。

　　 如何结合自身优势进行差异化选择，是各家公司寻求差异化发展的一个重要探索。从中粮信托而言，我们比较关注结合自身的股东优势，因为我们客观讲是名义食为天，我们集团70%以上主业集中在粮油视频这个大健康、大消费行业。中粮信托有没有可能和我们的股东更好结合起来，为我们的委托人提供差异化的优质资产选择？我们做了一些尝试，基本形成了四类差异化资产，包括农业供应链融资，农业土地流转，农业真实的股权信托投资以及农业消费信托。这四类产品，过去四到五年我们既有探索的经验，客观讲也有一些失败教训。但整体看这个探索是非常有价值的。

　　 比如新华保险的康老爷子，就提到了站在风口上的猪，围绕生猪，有没有可能开发成信托产品？因为生猪周期性特别强，在中国CPI指数中占比非常高，曾经一度我们分析员谈中国经济CPI会说到猪周期，过去我们就围绕中粮集团在肉食上的养殖能力，开展了生猪信托上的尝试。客观是在猪肉下行的周期中，为委托人创造了大概6%的信托受益。今天看，这样一个周期已经在走平甚至有可能往上走，有没有机会在这个基础上再配置或者制造信托产品？我们觉得大有可为。

　　 再比如刚才兴业信托林静总裁提到我们土地流转，行业实践过程中的一些困惑。客观讲我们实践过程中也感受了，特别是大田农业中。农业工业化的效率提升，不足以弥补两个成本。一个，特别是中国现有制度下农民跟承包土地紧密附着之后，通过工业化生产提升了效率，释放出来的这部分农民，依然要承担他的农业工人的工资，他很难实现产业转移。第二，一旦形成了比较长期的承包地租，承包过程中地租成本逐年递增，如何通过大规模的农业工业化生产有效弥补？客观讲这都是我们实践中遇到的一些问题。今天来看，我们通过和地方政府的结合，和产业化的行业龙头企业的结合，这个问题正在尝试着一步一步解决。另外一二线城市的成交，这部分释放出来的农业用地，能不能跟工业更好的结合起来？

　　 所以我们理解，围绕基础资产的标准化和基础资产的选择性差异化， 有可能源头开始就搭建出来更好的信托产品，去满足更多的委托人不同的产品需求。非常感谢大家。

　　 刘小腊：辛总给我们提了一个非常好的思路，作为专业机构，传统的业务领域总是绕不开信用风险。你做的规模越大，做一两笔，有可能壮大也不出现违约风险，没有违约事件。但是常在河边走，哪有不湿鞋的？如何规避这个风险？刚才提了一个思路，就是分散化，比如资产证券化管理。是很好的思路。最近无论是中央政府还是下到具体投资者，中介机构，都开始在纷纷行动起来，把我们信用风险通过资产证券化管理进行分散，进行结构化处理。同时提出另外一个思路，对一些另类的投资要独辟蹊径，给予差异化处理。因为不同的人，高个的人，天塌下来他先挡着，如果风险承受能力强的人，那我们可以在风险对称角度上，让他担风险比较大，收益也比较高的，也是他愿意的。这种情况下我们就实现了专业机构改做的事儿。

　　 辛总也提了一个观点，我非常赞同，就是说每当股指处在一个高位，可能信用风险反而布告。股指比较低，信用风险反而比较大。遇到这种情况，就说明一个道理，信贷市场的信用风险和证券市场的市场风险，往往是密不可分的。当然，如果能把这个关系把它区分得非常好，或者量化得非常具体，那你就可以把握市场非常大的机会，把握股市、债市翘翘板的作用。这个时机就把握好了。

　　 今天有形请到中金李总，长期在证券公司从事股票方面投资多一些，证券投资也有，但是我觉得你正好是处在翘翘板的中间，比较容易把握翘翘板什么时候往这边翘，还是往那边翘。如何在信用风险比较大的时候利用市场风险或者证券市场翘翘板的作用，化解我们的信用风险？有请李总。

　　 李新松：风险其实是无法化解的，无非就是从张三转到李四，或者从系统A转到系统B。我今天讲的，跟我们投资组合没有任何关系，只是我个人对这个主题的看法。所以我声明一下。因为做自营的人，确实有些话不应该说。

　　 我们个主题是讲信用风险。首先回顾一下今年债券市场的发展。可能很多人知道，今年经济不好包括上午大家也讲了银行估值、中国经济下滑，照理说经济下滑的时候，利率债是牛市，因为利率高，经济下滑，政策放松。但实际上很多人可能不一定知道，如果你不是天天做债的人，信用利差现在下得很多。换句话说，你今年年初买利率债，买国债，肯定赚钱。但你是要是买信用债赚的钱，不仅仅赚无风险利率下降，其实信用利差也下降了很多。经济下滑的时候，企业盈利，大家预期经济发展比较差，违约率上升，偿付能力有问题，照理说信用利差应该是扩大的。一般是这样。但是中国今年并不是这么一回事。可能在座有些人关注多，有些人可能关注没有那么多，我只是讲一个事实。

　　 为什么会出现这种情况呢？当然有一些技术性因素，就是去年闹钱荒，从去年6月份开始一直到年底，利率债、信用都跌得一塌糊涂，做债券的人去年能不赔钱，就非常不错了，大多数都赔，无非是赔多赔少的问题。当然，还有一些结构性因素，我们讲大周期利率市场化，银行存款搬家，从存款搬到理财，理财买东西的时候你买利率债，刘总你是专家，专门管银行的资管，可能收益率不够，所以他有一个刚性的需求，说信用债，因为他有一个信用利差，而且在中国这个市场里边，高等级信用债的信用利差跟国际比，实际很高。我们撇开税收因素。因为中国国债是免税的，利息。国际商投资级的信用利差几十点、100点一下，我们中国基本都是一百多、两百个点。这里有一些技术性因素。

　　 但实际上高等级的，因为大家要买收益率高的，经济虽然下滑，但是最好的企业，尤其央企，本来经营就很好，再享受政府的隐性支持，所以收益率下来，也能理解，但实际上低评级的大部分的企业债的信用利差也在下来。这就涉及到我们市场结构问题。唯一例外，今年就是民企。规模小的民企，比较差。因为出了几次信用事件以后，导致大家不买，不买，可能有市场因素，还有一个市场环境因素。我们不点名，在某家大型国有银行也罢，保险基金也罢，可能赚了很多钱，市场机制不一定到位，不一定说今年拿多少奖金，但是买了一个出问题的，可能领导让你写检查，这就变成一个风险业务型。所以整个市场机制并不到位。加上出了事情以后，要防止系统性、区域性风险，领导不想风险出在我的任内或管辖范围内，所以今年突破零违约，是有一些，但是实际信用定价方面，没有完全体现出来。这就是年初到现在市场发展的情况。

　　 从我们投资者角度来说，比较简单，你投国债，没风险，但可能赚不到多少钱，投城投债，肯定有风险，但是可能挣的钱多一点。民企就不用说了，投一些央企、国企，你自己选，没有一个无风险的事情。实际投国债也不是没有风险，你有盯市的风险，无非是承担不同的风险。今天上午中投范总也列了风险匹配的策略。这对我们做一线投资的人，非常重要。大部分我们国内投资人，不管是个人投资者，甚至一些机构投资人，其实谈的时候就谈回报，基本不谈风险。谈风险，当然信用风险大家谈的是违约风险，其实如果是违约以后，我们市场环境，监管到位，比如说破产清偿机制，交叉违约的问题，稍微有点技术性，如果解决掉，高收益债也是一个不错的资产。因为在一个投资祖赫里，风险调整以后的投资，有时候表现确实比投资级的债或者国债回报好得多。无非就是你有比较公平的一个市场环境，在风险约束范围之内，你认为应该怎么样投资。

　　 刘小腊：谢谢李总，给了我们一个新的视角。我们都是从投固定收益谈信用风险，更多从银行角度，信贷角度更多，他从证券公司角度，从激励角度，就像我们买东西，如果你买债券，这是一个国债，可能心里买的时候不会怦怦跳，如果是国债，肯定一点问题没有，但是后面收益也平平。但是如果买国企的债，稍微会顾忌一下，看看他的评级。如果买高收益债，这个要掂量一下，和你收益是不是平衡。特别是从专业机构来说，非常能理解。因为我下属经常会拿一些单子给我批，一看，评级很低，特别是有一些是中小企业私募债，我左看右看，是不错，各方面，收益挺好，企业增长也不错。但是我就跟李总一样的看法，买这个债，最后能不能投有所得？如果高收益得到了，但是合理的激励能不能跟得上？估计李总您的激励还是可以的，银行的激励不足以我们冒那么大风险，因为我们交易员一般拿到我这儿来的，都是至少2A五级以上，以下基本不敢拿到我这里来，他也没这个动力。所以从这个角度来说，给我们一个新的视角，特别是专业机构来说，其实有多大的风险，关键看他后面有没有动力冒这个风险，包括专业机构，也当然包括我们投资者。证券公司他们激励机制比我们好很多，灵活很多，也是一个视角，其实也是化解风险之道。

　　 从信用风险化解之道，其实从周期看，很多风险其实都不是风险。特别是一些房地产，行业性的问题，如果资金链不断，违约的概率是相对比较低的。所以有些方面，特别是一个产业的周期，比如光伏产业，不是说哪个企业行不行的问题，是整个产业的问题。遇到这种产业更关键是从国家政策角度来看待。另一方面，就是银行怎么化解风险，从商业银行角度怎么利用商业行的风险管控措施，授信、审批、包括战略选择等等。所以我们今天有幸请到国家开发银行黄剑辉院长。他会从我们政策性银行，刚才从产业角度可能更多一点，另一方面他还是带有一定的商业性，有时候我们看你是商业银行，从商业银行角度怎么化解信用性风险？有请黄院长。

　　 黄剑辉：感谢主持人刘总。非常高兴今天有机会在上海跟各位交流一下关于资产管理的风险管理和前景的问题。今天的主题，是“资产管理市场的开放与变革”。这一节是信用风险与中国债务前景。我谈几个基本观点。

　　 第一，对这个问题，从中国整体来看，风险总体是可控。第二，局部风险需要密切关注，而且需要积极化解。第三，未来中国债务市场空间比较巨大，前景广阔。第四，整个资产管理行业包括我们这些银行业的金融机构，在推动资管方面，需要进一步进行改革和创新。第五，未来随着中国加速融入全球化，加快走出去，无论是银行业还是资产管理行业，都需要加快国际化进程，不断提升国际竞争力。

　　 首先，简单解释一下为什么说总体风险可控。

　　 我对中国无论是银行体系还是实体经济，都抱着比较莘莘乐观的态度。主要基于两点。第一点，我不太赞成说现在中国经济处于下行的简单的提法。今年6月底参加央视财经频道访谈，我谈的基本结论，就是忧中有喜。就是说中国目前宏观经济是忧中有喜。今年上半年以来看指标好像有所下降，但是从中国经济增长质量方面，都明显好转。挤出了投资消费出口等几个方面的水分。实现的是有质量的增长。今年有望达到7.5%以上，实现我们的宏观目标。从中长期看，8月18号这周一在中国证券报我发表了“中国经济增长的九大空间”，大家可以在网上百度[微博]一下。中国经济未来我觉得从多个方面，都还有很广阔的潜力、前景。人均GDP数值来看，还有民生、国力目前发展阶段来看，中国都具有非常广阔的发展前景。为什么要谈短期的宏观形势和中长期宏观走势呢？主要就是现在这一节的核心是风险问题。经过多年研究，所谓银行金融风险，关键在于实体经济，就不是说就银行谈自己的风险。因为这个是货币的两面。

　　 前面两位发表主题演讲的先生也谈到，美国出金融风险的时候，基本都是互联网泡沫破灭或者实体经济出现很大问题才有金融风险。没有实体经济的风险，就不存在金融风险的系统性问题。这是基本的结论。第一点。

　　 第二，分析一下为什么局部风险要密切关注，而且要加紧给予化解。

　　 这半年信托的风险怎么来的？08年底、09年初推出了积极财政货币政策，推出4万亿以后，实际在需求端爆发式的透支了未来的一些需求。这种透支性的需求，对应的是一种不合理的供给。就是说现在谈得比较多的，钢铁、煤炭、水泥这些过剩产能行业，怎么过剩的，就是人为把需求透支性的打得太大，所以弄出来，好像那些很需要，怎么卖都好卖，那几年。但是随着宏观政策的调整，还有外部形势变化，那轮4万亿透支出的需求没有那么大了，房地产没有这么大了，汽车需求也没有这么大了，搞家电下乡、汽车下乡，需求端一萎缩，透支性需求萎缩，再加上本来这几年的需求被前几年透支掉了，所以整个供给端就呈现为产能过剩，卖不动的情况。现在债务已经很高，不可能再来一轮透支性需求去扩需求。

　　 再看这几年资管行业，你卖的那些产品。前几年我们工农中建开这些银行的规模，央行[微博]进行了限制，就是主渠道有所限制。但是实体经济对融资需求，因为项目很多都开工了，需求还摆在这个地方，就不得不通过平台、多种方式找影子银行，找信托，接受高利率资金。高利率的理财产品，对应的是高风险的那些行业。现在这些高风险行业，又有趋于萎缩的态势。所以风险马上就产生。是这么出来的风险。

　　 所以局部风险需要关注，而且肯定会产生。因为你很难就本身来解决这个问题。所以一定程度的损失，是必然的。这是我第二个观点。

　　 第三方面，债务市场空间很大，前景很广阔，这是基于前面讲的中国未来的经济发展的潜力巨大。习李成为中国政府领导人以后，新一届政府的政策，我基本上每一条都很赞成。因为我们现在比较倡导从供给端进行改革，就是说发展生产力，通过改革破除制约生产力发展的约束，从供给端提高供给质量，而不是人为透支性的扩需求。像欧美搞量化宽松，包括日本安倍经济学，人为造通胀，欧美日这三种政策肯定都是灾难性的。这是必然的。实体端空间大了以后，现在发展服务业、农业、包括长江经济带的发展问题，这种情况下对融资需求巨大。无论是银行体系，还有资管行业，我们市场空间就非常巨大。

　　 第四方面，资产管理行业需要进一步改革和创新。主包括主要包括几个方面。

　　 一个，资管行业发行理财产品背后的资产，需要进行优化。原来很多时候你发理财产品，都是为了让老百姓买，就是无目的、无目标，背后没有很清晰的资产去发理财产品。所以未来你要有效控制风险，必须把发的产品背后的资产先把它的质量搞清楚，然后它的组合，也要进行提升。

　　 第二，发债主体、公司治理、风控要跟上去，而不能一味追求高收益而放松自身的自律和监管。

　　 第三，需求主体，就是买产品的主体，也需要包括投资人教育、资格认定，不能什么人都买。所以整个市场要有效改革、创新，需要在发资管产品后面的资产端的质量，还有法兴资产管理产品的管理主体、发行主体、购买方，还有发的产品，都需要进行相应的改革。

　　 最后，银行业、资管行业，都需要有国际化的思维。上午好几位发言的专家讲到未来要应对TTP、TTIP以后整个中国需要加速融入全球化的问题，所以需要放到一个全球背景下来考虑我们很多问题。包括购买资管机构发行的产品，也不见得只着眼于国内的客户，也需要有一种全球性的眼光。你发的这个资产，也可以全球性的去考虑这个资产。还有，我们银行机构和信托机构，怎么打通？包括资本市场，就不能简单的谈资本市场、银行、信托，应该打通这几者的关系。然后构建一种有一定的次序、互补型的架构。我这里有一本书，大家可以参考一下。

　　 刘小腊：谢谢黄院长，果然，我们黄议长是学院派的，关于信用风险，他从更大的视野，目前的信用风险不是单个的主体，他看到的是整个中国经济甚至世界经济，要用一个力量，不仅仅是我们每个专业机构、投资者，而是我们整个政府的力量，要从顶层设计，这中间还包括了我们作为投资者，你应该怎么面对你面对的信用风险。这是系统风险。后面我们还会谈到刚对话题和投资者教育问题。

　　 其实中国信用风险，也不是中国独有的。外资银行到中国来，也面对同样的问题。今天我们有幸请到来自BBVA中国区代表胡玉玮先生，他是外资银行的中国首席代表。他怎么看待当前我们面对的信用风险？如果说从外资银行角度，他们怎么化解这个风险、应对这个风险？有请胡先生。

　　 胡玉玮：首先感谢会议主办方邀请我，有这次非常难得的学习的机会。关于今天的主题，信用风险刚才各位领导都从微观、中观、宏观都讲得非常细了，非常好，接下来我就简单介绍一下自己对目前信用风险特别是债市钱的观点。

　　 一个，对信用风险，要用辩证的态度看待。我跟大家分享几个数据。比如中国目前债市总量大概17万亿，然后大家谈得比较多是信托方面具体一些风险，实际也就是3点几万亿的规模，而中间潜在的这种违约的，有违约风险或者已经违约的资金，从比例来讲还是非常小。这是从一个大的方面看，目前的风险或者负面的风险，还是没有大家想象那么大的。

　　 第二，目前已经违约的，刚才王总讲到今年是债市违约的一个元年。确实是。一些企业纷纷违约，刚性兑付出现一些问题。但是从名单讲，我们看到这些企业一般都还是一些中小企业为主，另外就是民营企业为主。所以从这方面讲，中国整体的发行主体他的违约区间，还是比较聚集在中小企业和民营企业。说明中国国有企业特别是地方央企、地方国企牵头的企业，发行债务这个违约可能性还是比较低的。当然这个比较低的背后，有多方面原因，第一方面可能中央政府或者地方政府有潜在的信用担保，这是从理论讲比较负面的东西。但是另一方面，正是由于这种潜在担保的形式存在，导致管理层比如发债主体的管理层能从另一方面努力创收，或者通过筹集各方资金，来给付。这是非常正面的一个东西。

　　 从这两方面来看中国目前债市风险没有大家想象得那么大，那么夸张。所以这一点大家应该了解。

　　 第二点，这个问题确实存在，也不是说没有什么问题了。目前问题还是非常严重的。有两个原因：

　　 第一，经济下行确实正在出现。黄院长刚才说目前经济下行可能不是特别赞同，但是我们可以认为，这个质量在提高，比如7.5%，或者低于7.5%，这个速度确实在下降，而下降同时，肯定会带来企业融资、创收能力出现一些问题。而这些问题，导致一些目前违约概率提高。所以这个大环境，我们不可回避。

　　 第二点，就是各位专家讲的，债市跟其他任何一个市场都一样，包括我们谈得比较多的股市，还有房地产市场等等，肯定是双向的一个过程。不可能只涨，也不可能只跌。中国股市过去十年一直在跌，而房地产一直在涨。这说明任何一个金融市场，都是有涨有跌。监管机构做得很多的就是投资者教育，确实，任何市场都有一个有上有下的变化趋势。所以债市毫无疑问，我们在债市里是参与者，不管是个人投资者还是机构投资者，一定要做好这种心理准备，不可能一直涨，也不可能一直跌。债市下行区间，未来一段时间肯定还是有涨有跌，另外下降区间可能更多一些，因为过去几年积攒了太多非系统的或者显性的东西，一定会由于经济下行的东西导致显性的东西显露出来，直接导致违约风险提高。

　　 刘小腊：我们要有信心，中国也不是第一次遇到这种问题，已经经历过几个周期。从国外看，海啸级的金融危机，所谓海啸级的金融危机，表现是市场风险，其实背后是实体经济出了一些问题，不过是不断发酵，最后从金融市场体现出来而已。这些问题，大家要面对的时候，我相信大家都会觉得很苦恼。问题出现的时候，不能专靠哪一类人或哪一类机构，可能我们是整个的参与者都得去正确面对。要有正确的一个态度。

　　 当前困扰我们很多人的，包括专业投资者，专业管理机构和投资者，都有一个共同地问题，就是刚兑问题。包括银行理财的刚兑，还有以前买了保险、基金，可能也到营业部闹事，现在好像少了一些，现在闹得比较多的，还是信托和银行理财等等。这可能与我们专业机构设计中条款没有完全给投资者披露清楚有关系，但另一方面，我感觉也是存在一些投资者风险教育问题。可能这方面，需要多方努力。今天在座的几位专业资产管理机构的从业人员，他们肯定有很多苦恼，也有很多苦水，想跟在座的交流一下。

　　 先请我们王总，我估计你最近苦恼也不少。

　　 王晓龙：讲到刚性兑付，这几年我们公司一直在风口浪尖上运行，管乐8千亿财产，目前为止还没有发现刚性兑付的压力。

　　 原因之一就在于我之前在专访提到的，第一，我们相对比较稳健、保守，因为我们认为信托公司在容错方面，没有政策支持，或者没有一个比较大的运营环境，一旦出现问题，没有人救我们。这样我们就如履薄冰，所以处理任何资产特别是风险管控上，相对来讲比较保守或者比较稳健。识别风险、管控风险、风险管理方面，我们认真在做我们应该做的事儿。

　　 第二，我们跟投资人进行互动的过程中，其实一再灌输刚性兑付是个为命题。为什么？我们是搞资管业务的，不是银行，我们跟投资者讲得很清楚，投资是风险产品，风险和收益是匹配的，什么时候要对您进行刚性兑付或者财产损失，就是当昂在进行资产管控过程中，我没有进行净值管理，而且你可以举证说我确实没有净值管理时，发生了管理过程中的过错，我要用我的财产进行赔偿。因为既然我是资管业务，我就不存在对您进行刚性兑付的义务，除非证明我有错。

　　 第三，卖者有责，买者要自负。但是怎么保护投资人的财产？在运行过程中保证他预期收益的实现？就考量我们在中后期投资产品过程中的过程管理。这几年我们一直对所有投资项目中最强调的一点，就是风险管控，特别是过程的风险管控。我们借助高科技手段，信托经理到现场访谈，借助于我们跟交易对手良性的互动，特别是借助于其他的第三方监督手段，始终监督我们所有投融资产品在交易过程中的风险。一旦发现风险苗头，一定及时处置。把所有处置风险周期，从原来30天提高到90天。当市场上交易对手或者实体经济发生个别风险时，我有时间、空间来进行自己的容错。我们靠时间换空间时，我们又有一个预警方案，通过预警方案把这个处置。包括监管部门领导问我，为什么能提前退出，我们比别人更加警觉，就是因为我们比较多对管控的交易对手进行动态监控，另一方面也取决于我们相对来讲整个预警方案，保证我们在信托财产运行过程中靠我们的净值管理、靠对投资人负责的态度来处置。

　　 主持人问我是不是这几年日子难过，实话实说，我管控这个公司18年，真是如履薄冰，越做胆子越小。在我退休生涯以前，我还是可以保证公司财产不出大问题。但能不能保证我们公司长治久安，就取决于我们大资产的构架。2013年开始我们主动进行了比较大调整，第一就是从大资产配置上进行了长时间调整，把大量资产周期向长周期扩容。用长周期调整经济过程中可能出现的振荡。第二个办法，就是力图改变我们管控风险中所谓的刚性兑付的压力。在对投资人教育同时，把我们大量产品从原来差异化，所谓非标向标准化转移，一定要给投资人灌输，高收益，就是高风险。我们基本要把现在大量的类信托计划在我们努力下改造成市场认同、可以流通性的高收益债券产品，靠市场风险来解决我们刚性兑付的问题。第三，更重要是培养一个队伍。这个队伍，既对风险识别，更重要要有职业道德。他站在企业文化的基础之上，真正为企业投资人当好守门人。这就是这么多年我们虽然如履薄冰还没有出现大问题的根本原因。

　　 刘小腊：刚才王总掷地有声，给了我很多启发。确实信用风险就是刚性兑付风险。我同意王总说的，我们要把很多风险转化，不是说哪一天的时候再告诉投资者，而要转化成过程管理，这个过程中其实就平滑了风险。不能等到哪一天突然告诉投资人说你投的东西，现在基本就血本无归。那肯定不行。在过程中你其实是如履薄冰，另一方面也把信息告诉投资者。另一方面，有些时候一些信托在延迟兑付，其实有些时候延迟兑付，有人认为一定有问题，不一定。

　　 我举个例子，最近破产的雷曼清算以后，好像他净资产还是正的，把所有债权人资产清算完以后还是正的，为什么呢？就是就是流动性过不去，而不是说他净资产就是负的。这个时候，我们就没有必要一定要在当时兑付，刚兑。那个时候刚兑，其实对投资者、管理者，包括社会，都是非常不利的。所以我们要设计出一些产品，尽可能周期要长一点。

　　 最近大家谈得比较多的就是我们要多做一些养老性产品，希望投资者活得越来越老，最好各个长命百岁，买的产品也长一点。但是我们是每个月都给你付利息。比如最近很多单位都在开发这个产品，我们招行开发了一个产品，月天利（音），一开始推出反映就很强烈，每个月付利息，并且年化可以达到6%。很多人非常喜欢。其实只要专业的人动动脑筋，想投资人所想，拉长周期，还是得到投资人欢迎的。所以这方面，我们要一起动手，加强互动，才能把风险化解掉。

　　 当然，说到这方面，我非常敬佩的，还是PIMCO，他们主做的，还是固定收益类的，他在国外有很多粉丝，其实我也是他的粉丝。不仅仅是尊崇他的投资理念，其实我们作为银行来说，一个投资者，我专业的投资者，当时买过你的产品，收益也不错，非常感谢。就是说为什么他能在固定收益市场做得这么大，我听说他管理的规模有2trillion美金，就说明他有广阔的市场。一个专业的机构能把这个市场做这木大，肯定有独到的地方。为什么你们就没有刚兑的问题呢？请问Brian Baker先生？

　　 Brian Baker：我们有很多风险。比如投资组合风险，不光是信用风险。并且我们公司创始人监理公司的时候，在强的对流中，在我们投资选择中的选择，是非常重要，你不想要比如一个风险他就占据着整个投资组合的风险，所以我们不希望一个风险的贡献把整个回报都消耗掉，我们希望多重小的风险，在整个投资组合中多重小风险，降低风险，然后包括我们的国家的选择，产业的选择，甚至细的产业的选择，还包括我们政府券，还有流动性风险等等，这个流程，我们要从宏观经济角度去思考。因为金融资产实际是宏观经济来作为基本面的。所以虽然时间、基本面可能为有波动，但是最终都归于宏观经济，最终都反映宏观经济的基本面。所以我觉得这是很强的一个过程，要找到未来的宏观经济的方向。未来驱动力在哪里，那些东西在促进他的增长，所有的不同的风险因素都要考虑进去。在你的投资选择中。这种多样化，就支持了投资组合最后的回报，降低了波动性，并且确保你不会有灾难性的年份。比如说不同国家不同的长度，不同的曲线，不同的产业，不同大产业，不同发行者，不可能所有赌博全是对的。但是如果分量化，进行一些小型的赌博，比如上下、然后不同的驱动力，你有更多的赌博，有利还是不利的时候，你就获得更好的对未来的收入的预测性，对任何投资组合都是这样的，这非常关键。如果组合主要是公司债，我们的风险并不是说是光选择好的信用，比如说有一个周期的风险，有一个周期，你要选择一个周期，还有收入曲线，他有不同方案的移动，并不是说平行移动。你希望把自己公司收入曲线放再一个正确的位置，这样才能买正确的公司债。不同的公司他们的收入曲线，每年不一样。所以你要关注他们的公司收入的波动性。所以，你要找到一个具体的这样的投资组合，不是说你这个债券市场就光是信用风险，你有一个周期风险，然后公司收入曲线风险，有不同的产业，你要把这样的风险一定要扩散到所有的不同的风险因素当中去，而不要产生灾难性的LTCM的年份。这将是一个基础。就是我们这个公司投资的流程。

　　 任何产品的管理中，我们需要有很多风险的报表，在一个投资组合中。很多相关性，这样的相关性在我们投资组合中。不光看回报的持续性，我们并不是说总是给出很好的业绩。08年很多的公司受损失，我们PIMCO那个时候并没有说就不支付给他们。并没有做很多的对冲，高风险基金。那个时候，我们目标就是T+1，在08年我们采取的是这样的策略。

　　 刘小腊：Brian Baker先生是以实际行动回答的，他们用专业团队研究经济周期，研究行业变化，研究市场波动。我也看过关于国外债券投资方面，其实他们研究过的结论是什么呢？我们垃圾债如果从长周期看，他的回报率是跑赢股市的。他的风险上，可能比股市还要低。但是他的回报率却比股市高。我的说法，不一定准确，但是确确实实看到有一本书上是这么说的。这就说明债市也可以掘金，关键你有没有那个本事。没有金刚钻，别揽瓷器活。股市里、债市里都是大活，关键你能不能做得了这个大活。所以无论哪个市场，都有黄金所在。投资人把钱交给你，就是希望获得超过市场的回报。我们能不能给他这个答案，关键就在于我们管业投资者。刚才Brian Baker先生是从专业机构利用他专业的一些方法回答了刚性兑付问题。

　　 我也想到一点，最近对我们银行理财刚兑问题，也是比较多。我想多说两句。确实我们最近在做一件尝试性工作，就是我们理财不再是以前那种长拆短的利率型产品，这个就必然存在一个刚兑问题，因为你没有透露具体投资的产品，或者即使你揭示了你投资的标的，你要投资者到银行买了一个银行理财产品，这个银行理财产品可能就是一笔信贷资产，也可能跟企业债权或者股权相关的产品，到时候你告诉他不能刚兑的时候，他是什么感受？我们将心比心，他肯定接受不了。你可是银行啊，我们最近在做一件事情，就是逐步把产品做成净值型产品，逐步透明化，市场化，利用市场的波动，组合化管理，分散化投资，最后把风险在管理过程中就缓解了，缓释了，那就自然不存在刚性兑付问题了。所以说，我们其实离刚性兑付看上去那么近，稍微做一些努力，也完全可以化解。

　　 刚才中粮辛总也提了很多专业化意见，小范围交流的时候他也提出了很多，有很多想法想跟他的粉丝、投资者交流，怎么加强投资者风险教育，辛总你还有没有话想跟大家交流一下？

　　 辛伟：刘总真的是一个特别好的论坛主持人，每句话都是代表了广大投资人的利益。其实晓龙总的发言我特别感动，感触也很深，因为对任何一个职业经理人来说，18年的坚守，都不是一个短的时间。用18年去思考、发展，我觉得这一点特别值得我们学习。

　　 刚才讲的刚兑这个问题，这不是信托行业的，而是整个中国目前金融资产管理行业不能回避和绕开的问题。04年那时候特别是上海很多投资人，证券市场投资人，应该是有很多切肤之痛的，那个时候，中国的证券公司推出了大量的委托资产管理计划，这类计划往往给当时的投资人有所谓的保本和保收益。事实是经济下行，市场下行，这种保本保收益，爆发出了大量风险。最后结果是将近三分之一的证券公司重组，清算，甚至破产。大量投资人在这种血的教训面前，特别是证券市场面前，跟证券市场挂钩的产品，有了买者自负这样一个心态和理念。特别是07年以后，证券市场本身跌宕起伏，也有不少投资人感受到了风险，实际也有一些损失。但是没有大的规模性的群体化的这种系统性事件爆发。我觉得这是非常好的一个案例。就是说，我们委托人怎么在市场发展过程中正确看待自己的定位。当然，换句话讲，我们作为银证保基信的泛资产管理行业的代表，我们怎样做净值管理呢？刚才晓龙总都谈到了，一方面，如何把你的产品向委托人做一个充分的情况披露，过去的披露，特别是集合产品的披露，客观讲是不够及时的，有的产品半年甚至更长时间才披露，随着监管要求，现在我们披露时间已经到了三个月。这样一个披露节奏，随着我们信托产品的登记，随着登记制度的实施，我们只有在公开透明的基础上才能转为类净值型的产品，只有委托人越了解你的现状，才有可能对产品本身的风险、收益做出一个客观准确的判断。这个工作，客观讲是我们作为资产管理人应该不断提升自我的标准。这是第一。

　　 第二，作为资产管理人来说，能不能给我们委托人提供基础资产更加优质的产品，和能够穿越经济周期的产品，这个过程中体现了资产管理者的专业化能力和产品选择能力。刚才我介绍了我们基础资产的选择上的一些考虑，其实顺着晓龙总的发言，我觉得穿越周期类的产品，也特别重要。

　　 前一段时间我跟复星有过一些沟通交流，跟梁信军一起聊，因为都是复旦[微博]的校友，他提到一个观点，今天你要我看，一个产品，做这个市场，今年或者明年怎么样，我真的看不清楚，但是如果放到8到10年这样一个周期看，甚至5到10年周期看，一个事情对不对，我看得很清楚。我觉得这个话很清楚。比如我们今天看中国的医疗行业，看中国的养老，包括看中国的农业，放在这样一个周期来看，其实我们看得比较清楚。那么我们有没有机会推出一些能够穿越产品周期或者穿越所谓的中国政治市场经济的高波动的经济周期的产品呢？我们也尝试推出一些基金化的产品，主要两个特点，一个专业化管理，第二个特点就是相对而言产品周期基本要覆盖5年左右的时间，这样足以抵御段周期的波动流动性的风险。这是我们产品设计或者推动我们自身转型过程中目前做的一些探索性尝试，也是提出来跟各位专业人士共同探讨和借鉴。

　　 谢谢大家。

　　 刘小腊：谢谢辛总。辛总从一个另类的角度给我们阐释了怎么打破刚兑的问题。买者自负，卖者有责，说起来容易，做起来，有很多艰辛的具体的工作。特别是我们资产管理的从业人员来说，要把买者有责很多具体的，到底尽哪些责，刚才我们说了很多想法，这些想法，投资人理解吗？其实未必理解。我想接着辛总的话说一点，就是刚才小范围交流的时候就谈到一点，其实有些产品，可能不适合在公开发售，只适合一个圈子里私募的角度销售。我们经常听到互联网金融，在那上面卖的东西，绝对应该是一个大众化的、标准化的、流动性非常强的产品。像那种周期比较长、信用风险比较大的产品，这类产品绝对是相对封闭的，不需要流动性支持。到了哪一天刚兑，可能时间比较长，并且可能推荐的人给你就是好朋友，并且可能不是今天买过你的产品，而是一直就像私人医生一样，你的私人投资顾问，他提供的产品值得信赖。中国现在还缺少这一步。正是因为缺了这个东西，导致我们互联网金融看上去很繁荣，其实是因为我们缺了这个，才有了那个繁荣。

　　 在刚兑问题上，我们一直以为证券市场特别是证券公司做得比较好，因为他们有了个惨痛的教训，特别是零几年那段时间，有了一个刚性兑付，导致很多公司兑付出去了，很多证券公司因此破产、清算、重组了。但我感觉，正是因为前面的痛苦，换来了现在的规范发展。

　　 有请李总。

　　 李新松：首先说一下，中金公司没有出过任何问题。但却是证券行业历史上出过很多问题。想到这个问题，就想到证券行业过去几年跟你们信托、银行甚至跟同是证监会监管的基金业相比，其实资产管理发展非常差。这个可能是因为过去历史上做了很多不合规的事情留下来的结果。

　　 作为一个投资人看这个问题，有的银行信托产品我们也是参与过，有几个方面吧。一个，投资文化，我们确实是要改变。刚兑肯定要打破，不能说到期了为了维稳就什么东西都政府背着。最后资产定价就不对了，就变成一个城投债，跟国债都无风险，肯定有问题。高层也意识到这个情况。去年央行、银监会、证监会每个领导都说，说是说，但是真正做的时候，领导担心还是比较多。但为了市场健康发展，资产正确定价，刚兑还是要做。确实里面有一个投资者交流的问题。至少有些产品，就不适合大爷大妈买。我们还是市场发展不太成熟的状态，香港雷曼mini bond（音）最后闹得银行也不得不赔钱，所以这个事情得辩证看。这个事情只能说走一步看一步。王总说保证底线不出问题，但投资者教育，还是需要一个过程。

　　 刘小腊：血的教训，我们要记住这些换来的教训，值得我们继续吸取。在这个问题上，跟我们刚才的话题一样，黄院长肯定有很多话要说，甚至要写一本书。

　　 黄剑辉：对刚性兑付我是这么看，表面看，刚性兑付不见得是坏事，但是关键是通过市场化实现刚性兑付，还是说市场失败以后由政府兜底，实现刚性兑付，这是关键。比如说王晓龙王总，刚才听到您讲有8千亿的规模，还有PIMCO的Brian Baker现身，2万亿美元的市场规模，而且他们两位据刚才介绍，都是刚性兑付。因为完全是靠自己对机构的管控盈利、市场的把握，对投资者负责的态度。这种刚性兑付，我觉得应该是追求的目标。反对的，就是你机构本身有管理不好，道德风险，最后不断对投资人进行教育，说你买的时候有风险，首先，对投资人，有可能有损失，现在提到mini债的问题，没有解决，另外对机构，如果出了一两单某些信托，今年上半年刚性兑付很好，打破了刚性兑付，但是机构信用就没有了，谁还敢买你某某信托的产品？这样机构就倒掉了。所以对机构，并不是说有了刚性兑付，对你机构就非常好，而是非常致命。这是我核心的观点。

　　 如果做不到市场化刚性兑付，我觉得是我们这些金融从业人员非常无能的表现，而且愧对社会的一个表现。这是基本观点。

　　 未来的方向。一种，刚才前面讲的时候谈到创新的问题，其中一个创新，现在我们国家实行分业经营，银行、保险、证券、信托分别运作，从创新角度，我去年跟社科院金融所殷建中（音）殷所长试点一个方案，就是银行和信托前后合作推进理财产品。不光在国内。比如就在南非，我们看好他的宝石、很多资源产品，这种产品个人老百姓肯定没法投，我们这些金融机构，像开行、工农中建他有这么大的格局和平台，先放贷款，因为我们信贷的风险评估能力比较强，放贷款以后，三到五年项目建成了，比如他的电厂，运行了三到五年，现金流比较稳定以后，我们可以搞瞬间再转股。结合国家混合所有制的改革，比如有些电厂公司，把你债转成股权，因为现金流稳定，项目没有建成风险，也没有运营风险，看得很好。银行先跳到水里，把这个项目搞好，转完以后做成标准化产品，就是再发给老百姓。就是这个厂是建得好好的，然后现金流，包括垃圾处理、污水处理，每个月都交了费用，这种做成理财产品，去卖给老百姓。就比较可靠。这是第一步。第二步，因为今天这个会，是北金所赞助的，我跟熊总也探讨过。可以拿到北金所搞一个二级市场，让他流动，就是老百姓买了这个理财产品以后，可以跟股票一样，拿到北金所随时在网上，不见得要到现场，通过手机、电脑终端，去进行二级市场转让。这样的话，通过一定的创新，我们金融机构不要天天责怪社会上那些人，早就跟你说了，怎么怎么样，你现在必须认，这是我们这些人无能的表现。我们应该做的，也不要找政府，说最后出了问题由政府担，我们作为金融从业人员，如果能很好的增强社会责任感，增强创新能力，把这个链条都打通，很好支持实体经济发展，又使机构在过程中很好发展，另外对老百姓进行很好的市场化的刚性兑付，我觉得是一种最理想的状态。

　　 刘小腊：谢谢黄院长。时间有限，不然我们黄院长下一本书的提纲也都有了。最后有请胡首席，外资行好像刚性兑付很少吧？您怎么看？

　　 黄剑辉：还真不是这样。我记得在7、8年前英国有一个重要的事件，就是类似于误导销售，导致很多保险产品收益率没有达到当初设计的比例，而导致在英国金融市场或者民间引起非常大的反响。以英美国家为主的监管机构对消费者教育，这个话题是非常重视的。这样就切合我们第二个讨论话题。8年前我在巴黎有一个国际组织工作过，当时在金融公司工作，做金融项目，但是其他一个团队，那个团队非常大，是汇丰银行还是花旗银行赞助的，一两百万的一个项目，他们做就是消费者教育课题。主要联系各成员国，美国、法国等金融监管机构，进行非常浩大的一个消费者教育项目。当时我是感觉非常明显。因为这个行业感觉一点不“高大上”，搞消费者教育有什么意思？搞保险、投资，感觉很好。但是现在回国之后想想，这个事情对监管机构来讲，确实是非常重要的一个课题。当然，监管如果不好，会影响到整个市场。所以宣传教育非常重要。海外一些国家确实也发生过这种刚性兑付、没有实现承诺的事件。

　　 中国今年上半年这个风险被扩大了，实际上这就涉及到刚才Brian Baker先生讲的信用风险。一个债券的价格，不管是利率还是本身价格，有很多风险。除了信用风险，还有市场波动风险、曲线收益风险等等。外国通过分析发现，信用风险重要，但不至于大到目前在中国99%全是信用风险。根本的问题，中国所有金融产品都跟国家挂钩，不管是银行、证券、信托，背后全是一个国家，因为金融机构目前，比如中金，中国所有证券公司，金融机构，背后都是一个国家，国家控股或者参股。这样就导致老百姓对这个金融产品依赖性非常强。这样我们金融教育就非常重要。

　　 另外，确实我们需要抑制灾难。不管政府再教育还是金融机构再教育，合同上写得再明明白白，一旦发生灾难，老百姓意识不到。为什么股市现在大家比较理性，因为这种灾难发生很多，大家已经感觉出来这个市场是有风险的。包括房地产、信托市场。包括债券市场，经过风暴以后，大家会变得更理性。这也是全球发展趋势的一个共识。

　　 刘小腊：谢谢胡总。其实金融市场发展历程，没有第二条路，都是路径一样的，只不过有些走的弯路多一点，有些走得直一些。我们绕不开的，总是风险。我们仔细看看，国外他的金融史、货币史、证券市场发展史，那里面的方方面面，其实就在我们中国又在上演。我们抱怨同时，其实应该看看别人走过的路，我们是绕不开的。唯有团结一致、抱团取暖，把我们该做的事做好。所以这次大会主题非常好，是“资产管理市场的开放与变革”，把我们这个分论坛定位成主题是信用风险，风险是我们的主题，所以一开始我接受的时候还有为难情绪，跟在座嘉宾接触以后，信心爆满。时间太短。希望今后多一些交流，借助这个平台，一方面我们资产管理的从业人员，对风险有一肚子的话想跟在座嘉宾、投资人交流，也希望你们多理解、支持我们，只有这样，我们资产配置才有更美好的明天。

　　 谢谢各位投资者，也谢谢各位嘉宾。今天圆桌论坛到此结束。谢谢。