韩松 黄希韦 罗小清

　　金融危机前，无论是监管层还是业界均对中国金融衍生品市场的起飞寄予无限热情并做了大量准备。金融危机阻碍了这条路的向前延伸。目前，除国债期货、股指期货及银行间市场的若干OTC利率衍生品之外，我们很难说中国衍生品市场有其他令人欣慰之处。曾经理想满怀归国的衍生品高级人才们，如今还在等待吗？

　　马年，您对金融衍生品市场有何期望？

　　何海峰：汇率改革与外汇期货产品推出之间不必强调顺序上的孰先孰后，可同时推进，新的一年，我最大的期望是及时推出外汇期货。

　　王　华：希望新的一年场内市场能够做得更好，能够聚焦基础设施的建立，为创造金融的真正价值打好坚实基础。

　　王志栋：信贷资产证券化对于我国金融市场结构、实体经济发展具有举足轻重的作用。祝愿在新的一年信贷资产证券化能够在场外衍生品市场取得巨大的发展和成功。

　　张海云：我希望金融创新不仅仅限于某一种或者两种产品的推出，而是金融体系的进一步深化、完善和合理化。

　　【嘉宾】（按嘉宾姓名首字母排序）

　　何海峰 中国社会科学院金融政策研究中心主任

　　王志栋 中国金融学会金融工程专业委员会副秘书长

　　张海云 对外经济贸易大学金融市场研究中心主任

　　王 华 银河期货有限公司固定收益部总经理

　　【议题】

　　 中国金融衍生品市场观察

　　 我们需要怎样的产品创新

　　 创新，谁来推动

　　 创新，如何进行

　　 我们需要怎样的监管制度

　　中国金融衍生品市场观察

　　王志栋 中国金融学会金融工程专业委员会副秘书长

　　中国金融衍生品市场的既有品种

　　王志栋：首先，我想谈谈我国金融衍生品市场的发展现状。除远期、互换、期权、期货四类基本金融衍生品之外，金融衍生品还有一种非常重要的表现形式——结构衍生品。

　　从理论上讲，结构衍生品的设计可以是无限的。按照标的物不同，结构衍生品可分为权益类、利率类、信用类、汇率类及商品类。

　　结构衍生品现状

　　王志栋：我分别讲一下这几类结构产品。利率类结构产品是市场关注的重点之一，该结构产品在我国金融市场已经发行很多，2013年总体的规模为7万亿（人民币）左右，其中可赎回、可售回的利率类结构产品占比较大。

　　再谈一下信用结构产品。该结构产品目前在我国金融市场仅处于起步阶段，只涉及一些资产证券化试点（自2009年金融危机试点终止后，目前又重新启动，启动以后试点规模在四千亿到五千亿元人民币）。如今，市场还在热论MBS（Mortgage-Backed Securities，抵押贷款支持证券）与RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities，住房抵押贷款支持证券），并提出成立类似美国房利美、房地美的政策性住房金融机构。我认为，若要成立此类金融机构并发行RMBS，我们一定要记得吸取美国的教训。

　　目前，汇率类衍生品场外市场的规模在2013年的最新数据是2.7万亿美元，主要集中在人民币外汇掉期品种，其他还有人民币外汇远期、人民币外汇期权、人民币货币掉期三类品种，不过这三类交易量比较少，成交占比仅1%左右。

　　王志栋：场外衍生品市场规模约为26万亿元人民币。据我了解，中国金融期货交易所交易额约为141万亿元人民币，商品期货交易额约为126万亿(人民币)规模——这与国外情况完全相反——在国外，场外市场是非常大的，场外市场交易额（约为700万亿美元）比场内市场（约为55万亿美元）多十多倍。

　　国债期货为何交易不活跃

　　王华：国债期货于2013年推出后，市场对其关注度较高。在我看来，该品种的合约设计较为理想，吸纳了成熟市场的先进经验，同时，也根据我国实际情况在部分细节上做了调整。从实际运行情况来看，也确实达到了顺利上线、平稳运行的目标。

　　王华：但我们同时也看到，国债期货的交易不太活跃。不过，我并不认为这是一个问题。美国在推出类似品种的初期，交易也不活跃，而随着美国利率市场的发展以及利率的波动，该品种就随之活跃起来。中国金融市场2013年呈现“两高”特征，一是绝对利率水平高，除去20世纪90年代通货膨胀较严重时期，基本上到达历史最高点；二是利率波动也到达历史最高点。很多交易员开玩笑说，2013年我要是能交易国债期货，年终奖就能保住了，不至于很惨。这句玩笑背后的启示是，市场参与者可能逐渐会对利率的风险有新的认识。

　　利率衍生品市场的困惑

　　王华：中国的利率衍生品之所以这么多年没有发展起来，我认为很重要的一个原因就是中国的利率市场很特殊。美国的利率市场、债券市场的参与者结构较为均衡，包含基金、对冲基金等很多类型的投资者，各类机构的市场份额占比也都相对平均。与美国不同，中国主要是银行在持有债券，银行占了70%以上的份额，份额第二的保险才占百分之十几，其他机构就更少了，因此银行的行为模式实际上就决定了整个利率市场的波动和走势。

　　那么银行现在的行为模式是什么？其实就是赚Easy Money(来得容易的钱)。我们同银行交流时发现，银行对一些期货产品不是很感兴趣，因其认为没有进行精细风险控制的必要。低资金成本下，银行可以很容易赚取利差收益，像现在非常流行的“非标”产品（非标准化债权资产，指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产），其收益率很高，实际上已经形成了“资金黑洞”，即非标资产的投向，无论怎么绕，最后大多都投向房地产，因为在当前经济形势下，唯有房地产项目才能容忍高达7%、8%，甚至10%的资金成本，其他的项目，如制造业或零售行业，则难以承担如此高的资金成本。高成本资金过度集中于房地产行业，潜在风险已经太大了。

　　王华：银行的资金成本已经开始上升。余额宝等创新产品或业态在负债端构成竞争，未来资金成本的压力越来越大。但面对竞争，银行的处理方式并未体现在让交易员去控制利率风险，做好资产负债匹配，或进行更精细的风险管理，而是去买非标。2013年的债市大跌并未抑制，反而促进了非标投资，因为在会计处理上，非标不用估值，使得持有非标账面好看很多。

　　随着国家的调控措施升级，很多银行已经不再接新的非标业务了，但是存量业务一定还要继续注入资金，因为如果不追加资金就可能爆发大面积违约的危机；但如果持续追加资金，风险则会越聚越大。这种两难处境下，出口到底何在？这是监管层和业界都很关注的。

　　我们需要怎样的产品创新

　　张海云 对外经济贸易大学金融市场研究中心主任

　　中国的非正式资产证券化问题：权责边界不清，诱发监管套利

　　张海云：全球金融危机后，中国迎来了银行理财产品、信托产品等产品的跨越式发展，这一过程中出现的许多花样翻新令人眼花缭乱，其共同目的是规避监管，其共同特点是相关各方权责分配、运营监督制衡机制、各项风险分担方式、资产负债管理核算等诸多环节缺乏明晰界定和披露，因而被称作“非正式的资产证券化”（Informal Securitization）。

　　此前，中国对正式的资产证券化已有较为长期的探索，20世纪90年代就尝试了个别案例，2005年开始正式试点，2009年被叫停。后危机时代天量放贷催生的资本稀缺引发了对重启资产证券化的渴求。

　　正规的资产证券化运营边界清晰，风险分担明确，银行对于自身承担的风险需计提资本金，因而成本较高，而非正式资产证券化产品由于边界模糊带来了风险盲点和隐性担保，所以不需要计提相应的资本金。监管套利带来价格扭曲，结果非正式资产证券化如雨后春笋，而正式资产证券化则冷清惨淡，这是中国金融产品领域劣币驱逐良币的一个显著案例。当然，发达经济体发展起来的正规资产证券化也存在缺陷，并成为信贷泡沫的助燃剂，后危机时代，发达经济体针对这些缺陷进行了多项金融改革。

　　无论如何，非正式资产证券化的不规范性带来的新风险远甚于正式资产证券化的原有缺陷。更为严重的是，这些非正式证券化产品的投资者普遍认为发行产品的银行或信托公司应该兜底，这种情况下，一旦兜底的期望破灭，许多产品续发时可能面临投资者撤离的困境。风险终归需要有人接手，恐怕还是要回到银行手里，但由于银行先前没有计提资本，一旦接手，就会变成一个缺口，这是无法规避的。最坏情况下，未来如果爆发危机，银行未支付的风险成本最后可能还是要转嫁到纳税人的身上。

　　针对中国非正式的资产证券化的这个巨大问题，监管层疏堵并用，近一年以来对于资金池业务、非标准化债权资产、违规销售等问题的整治，对于证券业、基金业资产证券化相关业务的明确界定，以及最近对于影子银行相关概念和制度的进一步清晰阐述，都旨在提高中国特色的资产证券化的规范度、清晰度、透明度。

　　张海云：表外业务的风险理应计提相应的资本，如果资本计提的监管要求存在疏漏，金融机构为增加盈利，肯定要进行监管套利。金融衍生品很重要的一个功能是促进风险管理，可是中国现在的许多产品的最主要的功用是监管套利。

　　发达经济体不是没有监管套利，但是资产证券化能够带来的风险分散效应和灵活定制的风险收益特征本身不是监管套利，只是当监管约束和信用评级等各个方面和真正的风险不符时，才出现了监管套利和评级套利的机会。

　　中国衍生品市场上流行的一些做法，其背后是隐性担保造成市场不透明，由此带来很多监管套利空间。如果担保显性化、透明化，就可以减少很多套利的空间了。

　　何海峰：实际上，海云到最后快点出来了，中国现在的金融体制下，涉及一个刚性兑付的问题，不仅是信托的刚性兑付，银行的风险也总得有人去兜底。

　　银行风险的出口在于：做真正具有价值的产品创新，而不是监管套利

　　王华：上述风险到底该如何了局？我认为下一步要从真正的金融工程的角度来创新，如果做到这一点，银行的风险才可能得到转移。

　　如果一个产品创新能够在市场上获得成功，那么这个产品应该是创造了真实的价值。回到今天核心的主题，金融衍生品是不是在创造价值？到底在创造什么样的价值？

　　2010年，金融领域大部分的创新是在银信合作领域，信托公司创造了很多银信合作的产品；到了2011年、2012年甚至2013年，所谓“创新”更多地发生在银证合作领域。这些所谓的金融创新或产品创设的确创造了价值，但这个价值到底是什么？其实就是监管套利。

　　这种局面多少有些无奈。不少公司也在从事产品创新，但做了很多以后才发现，现阶段我们做的大部分工作实际上还是有监管套利的意思在里面。我们其实很希望做真正创造金融价值的产品，但很多时候发现在实践中还有很多被迫去做的事情。

　　但我相信这是一个逐渐变化的过程，至于这个变化有多快则是另外一个话题。不管怎么说，我们只能期待在这个环境里，监管套利越来越少，而体现金融工程价值创造的创新越来越多。这样我们这些真正做场外衍生品的企业才有生存之地。

　　王华：存款保险制度即将出台，为什么要出这个制度？因为存款违约有一天可能会发生。但没关系，事先有存款保险，银行就可以转嫁到为风险付费的市场参与者身上。同样，对于利率风险，如果我们真的能够创设更好的金融产品，就既能够将风险转移到愿意承担的人手里，又可以给风险一个正确的定价。

　　一定要有真正的能将风险剥离出来、能够辅助风险定价的产品出现，才能从另一个角度来化解当前这些问题。

　　何海峰：其实美国的创新也是在走监管套利路线。举一个例子，美国在实现存款利率市场化之前，储贷机构曾大量利用自动转账服务（Automatic Transfer Service，简称ATS）规避存款利率管制：由于支票账户不支付利息，于是存款机构通过自动转账服务，让客户在支票账户上只保留1美元余额，其余资金全部转到其他账户上做投资，这就是典型的监管套利。

　　中国的影子银行，不管是以信托还是以其他什么方式，说到底也是更大规模的监管套利。据媒体报道，107号文实际上承认影子银行对实体经济有好处，总体上有存在的合理性、必要性，不过要从制度上慢慢地加以规范，要把真正的金融产品创新、金融工程能力应用到风险管理、价值创造方面。

　　创新，谁来推动

　　金融衍生产品的创新由谁来推动？是监管方还是真正的产品需求市场？

　　张海云： 中国的金融衍生品设计经常是监管先行，而监管者经常是从方便监管的角度出发来设计产品。由于忽视了市场参与者的真实需求，产品往往缺乏生命力，推出后无人问津。三年前推出的中国版CDS——信用风险缓释(CRM)产品就是一个典型的案例。

　　本来，中国银行业的数十万亿贷款都有风险对冲的需要，由此观之，中国版CDS理应有巨大的市场潜力，但CRM市场三年来静如止水，其原因在于CRM产品改造了国际CDS产品的可交割债务条款。

　　国际标准CDS产品采用一篮子同权债务，而中国的CRM产品则采用指定债务。CRM产品的设计论证把这项改造称为一项创新，并提出“虽然指定标的债务在一定程度会影响市场参与者的交易效率，但在信用事件处理上会更加简单，也更容易判断市场参与者的真实交易意图，有利于市场风险防范”。但其实这是一个缺陷。在CRM产品上市之前，我在2010年10月曾发表题为《CDS：中国式创新》的文章，指出在可交割债务条款上，从规模效应、标准化、价格发现、对冲效率、监管效率和交易意愿各种角度看，国际标准CDS产品都优于CRM产品；CDS的标准结构是经过十数年的完善纠错发展而来的，对设计的改造需要基于对市场需求的深刻理解。结果不幸被我言中了：可交割债务条款的设计缺陷扼杀了CRM产品的应用价值。银行不愿意把自身发放的贷款作为标的债务，如果以债券等其他债务作为标的债务，又无法有效对冲贷款的风险，尤其考虑到中国债券市场的零违约记录。

　　何海峰：海云其实提出了一个很重要的话题：金融创新的产品到底应该由谁发起，是监管方还是真正的产品需求方？

　　回应这一话题，我们来回顾一下世界第一只利率期货是如何产生的。

　　美国利率期货之父理查德?桑德尔（Richard L. Sandor）1972年就开始想推出利率期货，他跑了很多机构，然而当时金融机构和实体经济企业对此需求都不大。于是桑德尔向芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，简称CBOT）推介自己的理念，后者尽管最早是从事农产品期货交易的，但是意识到桑德尔的想法很有意思，特别是1973年以后，利率开始剧烈波动，借贷双方面临着巨大的风险。为降低或回避利率波动的风险，芝加哥期货交易所开始考虑要不要设计一个相关产品帮助市场参与者进行风险管理。于是在1975年，世界历史上第一个利率期货——美国政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，简称GNMA）抵押凭证期货合约，在CBOT正式推出。推出后，CBOT也在不断完善产品和交易制度，如最小价格变动单位、交割时间、交割时限以及交易所的制度上都做了一些创新，就这样，利率期货在美国风生水起。

　　回顾这段历史，我们发现，驱动金融衍生品市场发展的是市场的真实需求，从真实需求的角度出发，产品创新才能真正吸引市场参与者，才有生命力。

　　何海峰：再看当时美国的立法和监管体系如何反应。

　　自20世纪20年代以来，美国对大宗商品和农产品期货的监管主要由农业部下属的商品交易管理局（Commodity Exchange Authority）负责。进入20世纪70年代，随着金融衍生品的出现，美国国会于1974年通过《商品交易法》（Commodity Exchange Act），并依据该法设立了商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC），取代商品交易管理局，成为独立的联邦金融监管机构。《商品交易法》做了一个很微妙的创新，就是将“商品”的概念扩大，标的资产论是有形的，如农产品，还是无形的，如证券，只要是期货交割，都算作商品，由CFTC监管。

　　《商品交易法》推出后，就金融衍生品及其交易监管的内涵和外延，CFTC和证券交易委员会（SEC）也有博弈，需要对双方监管权限不断细化，比如对当时的创新产品如借票（Due Bill）、抵押债务收据（Collateralized Debt Receipts，简称CDR）等，究竟该算作证券还是衍生品，都做出了明确界定，由CFTC负责监管。

　　而且，监管体系的完善也是一个持续的进程，直到现在，依据《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)的规定，就如何对场外衍生品，如CDS，进行有效监管，相关的改革工作还在进行中。

　　真正的产品创新是由市场需求推动的

　　何海峰：从上述例子，我们可以看到美国在产品创新方面的做法。一方面是围绕真正需求方创新产品，另一方面就是积极推动上层修改立法，以改变监管现状。美国的经验就是个市场参与方和利益相关方围绕监管体制、监管法律的要求不断博弈，最后达成现在这样一种比较成熟的产品模式。

　　因此，我想回应海云刚才说的一点，真正的产品创新应该是市场最早驱动的，使其自发演化的。而海云刚才提的CRM的例子也正好形成了一个反证，中国的金融产品创新主要是监管方面的上层设计要多一些。

　　至于两种方式哪一个更好，我认为还是应该充分借鉴美国的经验。我们对于美国金融衍生品产生的背景、制度和发展历程，产品结构和交易制度的设计思路，一定要弄清楚。

　　一个产品能否成功，与其是否符合市场需求紧密相关

　　王华：我想顺着两位老师讲得非常好的线索往下说。实际上一个产品能否成功，跟它的设计或者结构是否真的符合市场需求是紧密相关的。

　　何海峰：金融产品如何适应需求？我想这就涉及金融产品价值创造的问题。我认为资产证券化这种技术是可以创造价值的，因为金融产品无非是人和人在不同的时间、空间进行交换，一经交换就创造了价值。交换和交易的范围扩大就能创造价值，因为不同市场参与者的需求是不一样的，所以把不同的东西证券化以后再交易一定会创造价值。

　　张海云：对，从风险和收益的角度来看，不同的投资者对于风险收益有不同的需求，这个时候就需要通过拆分或重组，以满足市场参与者对风险、收益的需求，这就带来了价值。表面上看这种拆分组合好像只是一种游戏而已，但实际上这种“游戏”并非零和博弈，游戏本身就增加了市场参与者的福利，这样这个游戏才有生命力。

　　举一个简单的例子，到市场上批量买杏,将杏肉剥下来做成杏酱，再从杏核里敲出杏仁，到市场上出售，这种劳动是产生了价值的，因为，首先这么多的杏需要保存，所以做成杏酱是有用的；其次，有人愿意去吃杏酱，而不是只吃生的杏，也有人愿意去吃杏仁，所以分拆是有用的。

　　王华：就这个例子进一步延伸，探讨一下解决真正市场需求和监管套利驱动的金融创新差异何在：我们生产杏罐头，不是因为市场上不允许卖杏，而是因为有人喜欢吃杏罐头。

　　应由市场主体发起的产品创新进一步推动监管的创新

　　何海峰：结合美国的经验，我认为金融监管的创新也应该由市场需求来主导。

　　俗话说，“道高一尺魔高一丈”。“魔”应该是占据主体地位的，虽然监管永远比不上市场创新快，却要永远跟着，这样才能形成一个良性的创新机制。

　　我再举个例子，平安集团旗下的上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司（Lufax，简称陆金所）发展得很好，一些创新型产品和交易已引起了相关监管部门的重视，相关部门也展开过一些调查。陆金所做的应该算监管套利还是金融产品创新？我认为二者兼而有之。在制度不太完善的情况下，就应该有第一个吃螃蟹的人，即由市场主体先发起创新，然后进一步推动监管的创新。

　　对于金融产品创新，监管部门不妨先不要问出身，不能管太多，而是要慢慢去规范，慢慢去透明。

　　创新，如何进行

　　王 华 银河期货有限公司固定收益部总经理

　　金融衍生品市场需要什么样的创新？

　　张海云：人们总是倾向于将创新和新产品联系在一起，但实际上，在中国当前的发展阶段，监管制度、市场基础设施、交易机制等各方面都有很多需要改进的地方，这些可以概括为广义的金融创新，具体的例子包括债券市场如何实现更有效的价格发现，基准利率到底应该怎么定等。

　　场内基础设施亟待完善

　　王华：张教授刚才讲了一个特别好的理念，就是基础设施的改进。以我作为一个期货市场从业者的感受而言，有时我们的确很想做一些创新，但问题是场外市场的创新需要场内基础设施的支持。如果场内很多基础产品都还没有，期货公司就来创新，只能将风险吸收过来，却不能在场内做对冲，那就很难做。

　　举个简单的例子，如果企业担心一年后需要资金时，贷款利率可能会上涨，希望我们设计一款产品，锁定资金成本。理论上，期货公司可以做，也很想做，但问题是，现在场内市场的利率衍生品只有国债期货，对应的是国债的利率，而不是贷款的利率，而当前国内市场情况下，国债收益率同市场利率的变化并不完全同向，有时甚至相差甚多。这种情况下，期货公司无法通过场内交易头寸充分对冲风险敞口，结果是要么索性不做，要么收取高额费用，以覆盖自身风险，但高额费用又会让客户望而却步，最后这笔生意可能无法成交。

　　但假如场内有合适的期货产品，比如贷款基础利率(（Loan Prime Rate，简称LPR)期货，问题解决起来就容易得多：期货公司可以为客户锁定资金成本，以较低的风险帮其做对冲，收费很便宜，而且期货公司也很容易就将风险对冲干净了，这样就皆大欢喜了。

　　场外的创新和场内基础产品的发展太相关了，我们要想在场外有更多的创新，一定需要场内有坚实的支持。

　　需从产业链条上防控风险

　　张海云：公众——以及在某种程度上，业内和监管部门——对金融创新的顾虑并非完全是杞人忧天。本轮全球金融危机的成因固然复杂纷繁，但过度的金融创新肯定难辞其咎，表现为以下几点。

　　其一，金融创新的步伐过快，以致相应的风控机制还未来得及建立起来。

　　其二，产品创新产生了新的分工，类似金融业中的产业创新，这拉长了金融业的产业链条，但链条各环节的衔接没有处理好，责任分配不清楚，市场参与者互相推诿，于是风险常常被隐藏起来。

　　比如，过去银行放贷后将贷款放在自己的资产负债表内，也因此有意愿做好尽职调查，以控制信用风险。现在银行将贷款出表，卖给投资者，因为知道有人承接风险，银行做尽职调查的动力自然也就减弱了。按理说，这种情况下，购买这些贷款（或以这些贷款为标的资产的证券化或结构化产品）的投资者应该做好自己的风险管理，但市场上投资者较为分散，也没有能力做深度的尽职调查。评级公司本应承担起准确评估风险的责任，但评级公司欠缺相关经验，激励机制又是扭曲的：产品成功发行，评级公司可以按照百分比获得报酬，还可确立本机构在创新类产品评级方面的市场地位；如果不能发行，则赚不到钱，还失去了获取评级经验的机遇。于是，评级公司从自身利益出发，有促成产品发行的动机，加之当时也没有充分的历史数据对结构化的组合产品做准确评估，因此，评级公司尽职调查的意愿和能力都存在不足。

　　王志栋：要解决这个问题，从整个产业链条上看，需要有一个验证(Validation)的过程。在资产证券化领域，验证这个概念分狭义验证与广义验证。狭义的验证是指风险计量与定价模型参数的实证校对过程，广义的验证则指资产证券化过程中对发起机构信贷风险制度、基础资产风险计量、风险自留与增信、中介服务的尽职等进行全面的验证。

　　其中，发起机构信贷风险制度验证程序具体包括：审查了解银行风险制度的有效性、贷款标准制定与执行程序、风险参数、违约概率和损失率、银行风险治理与验证程序等。基础资产风险计量验证主要包括：信贷基础资产项目来源与放贷程序审查、基础资产组合风险的计量与压力测试、基础资产的同构型分析等。风险自留与增进验证主要包括风险自留计划与内部信用增进效力评估、外部信用增进效力评估、流动性支持、风险分层与优化架构、利益冲突影响评估。中介服务尽职的验证主要包括受托机构、资金保管机构、信用评级机构等提供服务的质量评估。另外，为保证验证程序的有效实施需要聘请专业的第三方机构。

　　需要重视人才培养

　　王华：从实际业务的角度而言，从事场外衍生品业务时，要想设计一款产品满足客户的需求，是很困难的一件事情。

　　苹果手机iPhone为什么这么火，我想只要用过的人都有极为深刻的体验。拆分来看，苹果手机各种单一功能，如信号接收质量、照相功能、显示效果等，都并不见得比其他手机品牌占据优势，但是它的iOS操作系统给用户的体验非常好。实际上，苹果就是抓住了客户的需求，定义并设计出来人们需要的好的手机是什么样子。

　　由手机引申开来，我们在从事金融创新时，金融工程能力固然非常重要，但更重要的是像设计iOS系统那样去把握用户的需求——了解商业银行的需求，了解保险公司的需求，设计一款他们需要的产品出来。这项工作极富挑战性。如果我们有一个产品需要定价，去国际一流名校招募一个学金融工程的人才相对是容易的，只要我们愿意付费。但如果我们想知道银行到底需要什么产品，有什么法律框架的限制，对于税率如何考虑，交易员又是怎么想的，这方面的人才一将难求。

　　再同高科技产业做个类比：英特尔向手机厂商提供芯片，他们有一个非常专业的工作人员研究了三星、诺基亚等主要手机生产厂商的产品线，预测其未来要推出什么样的手机，然后根据其需求来设计英特尔的芯片，最后将芯片大批量卖给手机厂商。这种人才在企业就会有极高的战略价值。

　　中国的金融产品创新就非常缺乏这样的人才，而培养这样的人才，则需要时间的积累、信用的积累和其他各方面的积累。因此，人才培养是我们将来推进产品创新的一个很重要的着力点。未来如果哪个机构能真正培养出懂得市场所有机构需求的人才，并能围绕市场的真实需求设计产品，这将是其他机构难以模仿的竞争优势。

　　发展前景和愿景

　　王志栋：未来两年我们的金融衍生品市场会有哪些新的产品要发行？

　　我们首先应界定到底是先发展基本衍生品还是先发展结构性衍生品。传统的认识是，没有基本衍生工具就很难大规模发展结构衍生品。对此我不敢苟同。我认为，结构衍生产品最好与基本衍生品同步，因为构造结构衍生品的同时必须进行对冲，对冲过程本身创造了对基本衍生品的需求。比如，资产证券化的结构产品在国外市场发展的初期，其发展的同时也带来了对基本衍生品的需求。需求是第一位的，有了结构产品的需求，一下子就推动基本衍生品发展起来了。因此，有的时候基本衍生品市场与结构衍生品市场是相互作用、相互推动发展的。

　　场内市场可能要推出一些汇率期货，外汇类期货，这是中金所明确提出的2014年的工作重点。

　　至于场外市场的重点，我估计，可能主要是在结构化产品领域，如含权类的中期票据产品马上就要推出，信用类的结构产品会推一些，还有利率期权也会做重点关注。至于利率期权的标的是回购利率、Libor、Shibor或其他基准利率，则一定要根据市场需求来开发产品，否则客户不满意，我们的开发是没有用的。但是在利率市场化过程中，场外衍生品市场在这些方面会有巨大的需求，因而在可预见的时间内，利率结构产品与利率期权产品等可能会有一些突破。还有ABS（Asset-Backed Securities， 资产支持证券）也是要重点推动发展的。

　　我们需要怎样的监管制度

　　金融衍生品创新呼唤监管松绑

　　王华：在实际业务操作中，我们在发展金融衍生品业务时，现行的监管体系构成一些掣肘。

　　期货公司由证监会监管，但是我们现在做的产品，尤其是在利率衍生产品领域，不可避免地会与银行业务有很多交叉的地方。比如市场主体同银行进行新的金融衍生产品交易时，必须签一份协议，即《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》 (National Association of Financial Market Institutional Investors，简称NAFMII)，这个协议保险公司、证券公司、基金公司都可以签，但期货公司是不可以签的。所以我们想做一些业务就被迫要做一些绕道。

　　这对期货公司有很大的制约，我们公司投入了很多资源开拓银行市场，但如果无法签NAFMII主协议，那么在产品的授信、灵活性、便利性等方面，我们都需要付出很大的成本。我们最担心的是类似2005年那样的尴尬局面旧日重来：当时很多人相信股指期货推出在即，几个人组公司，万事俱备了，孰料一拖就是5年。

　　我们做银行间市场金融衍生品的创新是因为市场对此有各种需求，我们也希望帮助市场化解风险，增强产品的丰富性，如果各方面的监管能进一步松绑，对我们将是极大的利好，否则就有可能就把有益的创新型产品扼杀了，或者只能维持一个很小的规模。

　　张海云：监管松绑也意味着接受市场机制的多样化。比如全球金融危机暴露了金融衍生品交易对手风险的系统重要性，中央清算成为备受青睐的系统风险防范机制。但中央清算也蕴含独特的复杂性和风险，而且新生的衍生产品在形成规模前，并不带来显著的系统性风险，假如要求新生的衍生品也加入中央清算，那么标准化的门槛可能抑制、甚至扼杀它们的探索和成长。

　　监管模式选择：要秩序和安全？还是要自由和效益？

　　王志栋：今后中国衍生品市场要健康发展，很重要的一点是在监管模式选择上一定要审慎科学，因为不同的监管模式所基于的价值取向是不一样的。

　　监管制度目前存在两种模式：一种是政府主导的多头监管模式，美国就是这样；还有一种是英国模式，即自律组织主导的单一监管模式。这两种监管模式蕴含的价值理念不一样，政府主导的监管模式往往蕴含着秩序和安全，自律组织主导的监管模式蕴含着的理念就是自由和效益。关于中国金融衍生品市场的监管模式和交易制度的选择安排，我们不仅要从立法层面解决问题，同时更需要从立法的价值导向上达成一个共识。确定好价值导向后，再选择监管模式和交易制度就会有的放矢。否则，如果价值导向不确定，忽而注重市场秩序和安全，忽而又要注重市场效率，鱼和熊掌想要兼得，这种逻辑上的悖论将使我们很难做好一件事。

　　但这两种价值导向该如何选择？我认为，在金融衍生品市场发展初期阶段，应该偏重于自由和效益的价值导向，建设自律主导的监管模式和适合交易商实际需求的交易制度。否则，一开始就四平八稳地担心风险，以秩序和安全为价值导向，那么就什么都不敢干，也不能干，市场本来有的一点萌芽和活力就死掉了。当我们的衍生品市场达到美国的发达程度后，那时可能更需要注重秩序和安全。这是变化的，不能说定一个监管模式或交易制度就一成不变了，所谓“文武之道，一张一弛”，正是此意。

　　监管体制要法律先行：第一，机构监管和功能监管，需从法律上厘清；第二，要处理好行政办法管理和真正立法之间的关系

　　何海峰：场内衍生品原则上应该是归证监会期货部管理，银行间市场主要还是由人民银行来管。但是随着商业银行的同业业务再发展，如果中间涉及大量衍生工具的交易，证监会如何行使对商业银行衍生品业务的监管权利也是一个问题。

　　王志栋：这就涉及如何界定机构监管和功能监管这两者的关系，机构监管与功能监管可以互相补充，但不能互相替代。历史上，美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称 CFTC）和证券交易委员会 （Securities and Exchange Commission，简称SEC）就一直在功能监管领域互相打架，金融危机的爆发同他们打架也不无关系，因为双方的功能监管边界总是不清楚，就造成衍生品市场监管的漏洞。事实上，危机前的美国金融业不仅是功能监管在打架，机构监管也在打架。

　　美国于2010年出台了《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)，第一条就是对美国商品期货交易委员会和证券交易委员会的权限做了清晰的界定，所以在监管层次上，机构监管与功能监管之间不能打架冲突，功能监管的场外监管与场内监管也不能冲突。

　　我们要吸取美国的这个教训，机构监管与功能监管不能打架冲突。实际上，证监会同人民银行的关系，在金融法层次与金融决策层次已经界定了机构监管与功能监管的界限，人民银行主要负责场外银行间市场的功能监管，证监会主要负责证券机构监管与场内交易所市场的功能监管。为了使债券市场功能监管更为协调统一，国务院批复成立了金融监管部际协调会议，确立会议召集人单位为中国人民银行，我们希望这一机制能够真正起到作用。。

　　何海峰：立法的取向原则很重要，下一步的监管也需要定一个原则，确定监管的取向是以机构监管为主，还是以功能监管为主。我感觉两者要结合，因为机构监管和功能监管有各自的适用领域，同时两者适当协调和有机结合，可以使监管手段更加灵活。

　　美国一开始也是分业监管，但后来推出的很多创新产品天然地带有跨行业、跨市场性质，原有的监管体系无法适用，为了适应跨业的产品，要提高监管的水平，于是逐渐过渡到现行的所谓伞状监管和功能监管相结合的模式。放松管制后，突然又出现了交易所内部和OTC的不可控，再回来成立一个后危机时代的更高级的、以联储牵头的新监管体系。

　　但是美国还有一个特殊的文化，就是法律先行。比如我提到的美国金融衍生品立法和监管演进，从开始归属农业部的一个部门监管，到厘清SEC和CFTC的监管边界，都是在立法层面上实现的。

　　然而中国具体立法的实践同美国不一样。改革开放之初，现代金融对中国而言，纯粹是个舶来品，因此我们缺乏与之配套的文化、信用机制，体现在立法层面，就是用部门条例监管来代替更根本的、上位法方面的解决方式。部门条例的问题在于法律地位不高，而且带有临时性质，效力自然要打折扣。对此，我认为，中国金融监管下一步的首要工作是认真考虑监管体制立法的问题，特别是处理好行政办法管理和真正立法之间的关系。