曹 彤 许元荣

　　在悄然无声中，国际货币体系最具有格局意义的改变已经发生。2013年10月31日，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行，全球六家主要央行为了应对QE退出可能出现的美元短缺和流动性风险，构建了一个垄断性、选择性、排他性的自我保护堤坝，国际学者称之为“C6俱乐部”。相比1972～2012的国际货币体系“牙买加”时代，此次迎来的是新的“大西洋体系”的国际货币体系时代。下一个，谁还会是美联储的朋友，有资格加入“大西洋体系”？这是个值得考量的问题。

　　美国:QE削减启动

　　经济形势：得益多重因素，2014年增长速度抬升

　　回顾2013年，美国经济总体走强，但伴随着6月份量化宽松（QE）退出“演习”、财政紧缩冲击、债务上限斗争、长期利率抬高等因素，令其增长势头一波三折。对主要增长驱动因素分析之后发现，进入2014年，美国经济形势将进一步增强，国内生产总值（GDP）增速将由2013年的2%抬升到3%，达到强势复苏水准。

　　从增长动力来看，美国经济增长速度抬升受到周期性动力和结构性动力的共同支撑。三大周期性动力包括：私人部门走出危机阴影，家庭去杠杆化接近完成，企业、金融部门资产负债表已经大幅改善；房地产市场见底回升，开启复苏趋势，对美国经济增长由负面拖累转为正向拉动；消费和企业投资恢复，资产价格升值带来的财富效应进一步提供后续动力。四大结构性动力包括：美国制造业振兴迎来契机，美政府谋求再造工业强国，制造业、工业产出显著恢复；美国能源独立和能源革命进展迅速，廉价而安全的能源供给体系，给制造业带来新的增长点并提高企业成本优势；美国仍是全球科技创新和技术进步的中心，巨大科研投入推动低成本、个性化生产和高端制造业迅猛发展；经常账户受制造业回流、能源独立、服务贸易化三大趋势驱动，赤字水平有望继续收缩。

　　美联储政策：QE退出节奏主导2014年全球金融市场走势

　　2009年以来的全球央行资产负债表持续膨胀，是推动此轮全球金融资产价格大通胀的核心动力。一旦央行停止资产负债表的扩张，全球风险资产的上涨周期会不会失去动力，转而大幅下跌？2013年12月份的美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议，给金融市场平添了一份焦虑，美联储宣布率先开始减缓央行资产负债表扩张步伐，为2014年的货币政策方向定下基调。

　　美联储政策主要包含以下三项要点：其一，逐步削减QE规模。将从2014年1月开始每月削减100亿美元的资产购买，即每月资产购买总额从850亿美元下降至750亿美元，其中国债与抵押支持债券（MBS）分别削减50%。其二，强化低利率前瞻性指引。只要失业率维持在6.5%之上且通胀率低于2.5%，就维持联邦基金利率在0～0.25%不变。值得注意的是，这意味着即使失业率降至6.5%，但通胀率没有达到2.5%，美联储也不会上调联邦基金利率。其三，若此后美国公布的经济数据表明就业情况持续改善，且通胀率符合预期目标，美联储会考虑进一步缩减资产购买规模。

　　目前，金融市场对2014年美联储政策节奏的基准预期是：全年共计八次货币政策会议，每次会议削减100亿规模的资产购买额度，八次会议之后恰好将当前850亿的QE额度削减完毕。

　　强化“零利率前瞻指引”能否抵消QE退出带来的市场紧张

　　美联储对削减QE可能给市场带来的紧张极为重视，因此试图推出“QE退出+强化零利率前瞻指引”的政策组合，来稳定金融市场的预期，防止再次出现2013年6月份“内部长期利率升高、外部新兴市场动荡”的局面。但是，需要慎重评估的一个问题是：零利率前瞻指引，能否成功对冲QE退出冲击，避免市场动荡？两种政策的相互替代效果究竟如何？

　　笔者认为，零利率前瞻指引的积极作用很难完全对冲QE退出冲击。首先，利率前瞻指引是高度依赖经济数据的，在经济数据持续好转的情况下，强化前瞻指引会失去政策前提。

　　其次，撇开QE而单独实施前瞻指引的效果会打折扣。有研究表明，QE的一个重要作用就是央行通过资产购买行动本身，直接发出更长时间维持零利率政策的强烈信号。当QE开始退出，单独通过利率前瞻指引释放的政策信号，其强度显著削弱。

　　最后，或许是十分重要的一点，QE能压低长期利率，而美联储低利率政策却不能实现这一点。美联储经济学家曾做过《央行能否影响长期利率》的专题研究，其结论是美联储控制短期利率容易，影响长期利率很难。伯南克在自己的学术论文中也清晰地表达了央行对长期利率的影响是相当有限的。因此，“零利率前瞻指引”或许无法阻止长期利率上升，展望2014年，对长期利率敏感型的领域，如债券市场、房地产市场、国际资本流动、新兴市场货币，均会受到影响。

　　12月19日，2013年最后一次欧盟峰会开幕，欧盟28个成员国的首脑出席峰会。图为希腊总理安东尼斯?萨马拉斯（左一）与欧盟委员会主席巴罗佐（右一）等

　　欧洲：衰退有望结束，银行业联盟诞生

　　欧元区增长：2014有望结束为期三年的衰退，恢复正增长

　　欧元区2013年GDP增速为-0.3%，但2014年很可能走出衰退，甚至实现约1%的正增长。之所以对欧元区经济比较乐观，主要原因有三：

　　一是恢复增长的“周期性因素”仍有较大空间，欧元区当前实际增速与潜在增速的偏离（产出缺口）高达1.5%，这个缺口的弥合会释放出一个比较大的增量。另外，当前增速与危机前的平均增速偏差高达2.5%，这也意味着经济恢复还有充足的向上空间。二是欧债危机国家经过三年的财政整顿和赤字削减努力，财政紧缩对总需求的负向冲击已经大为减少。进入2014年，财政拖累将由2013年的-0.7%降低到-0.2%。三是尾部风险和系统性风险事件大体消除。资本流动数据显示，国际资本对欧元区的风险偏好已经发生改变，由前几年的流出变为净流入。爱尔兰已经摆脱了外部救助机制；葡萄牙2014年将重新恢复市场融资能力；西班牙退出银行业救助的条件也已成熟；问题最大的希腊2013年意外录得财政盈余；塞浦路斯局面虽然严峻，但系统重要性有限。

　　货币政策：维持宽松是全年主题，尚无Taper压力

　　2014年欧元区的货币政策主题仍是维持稳定的宽松局面。相比之下，美联储的政策主题是削减QE，日本央行的主题是扩张QE，欧洲央行的处境则介于两者之间，主题是稳定。具体操作上可能在两个方向上着力：通过政策沟通声明将低利率预期引导至2015年，并更加坚定地对外围国家流动性给予充足的支持。

　　有以下几重因素对欧元区货币政策造成制约：首先是财政整顿方面，非常需要货币政策积极配合，为财政紧缩的艰难进程创造一个更长、更稳的过渡周期；其次是通胀水平依然偏低，产出缺口依然偏大，通缩风险不容忽视；另外，欧元区信用市场仍不景气，信用供给与信用需求均处于萎缩状态，加杠杆进程迟迟未现；最后，则是欧元不宜大幅走强。欧元区目前经常账户顺差占GDP比重达到3%的历史最高水平（2008年为-2%），成为拉动经济恢复的“最快马车”，欧元区对此是小心呵护。回想2013年2月份欧元涨势太猛，德拉吉连续两次发表意见进行干预，11月份欧元再度攀升至1.38的位置，欧洲央行突然降息进行压制，其背后的决策逻辑清晰可见。

　　金融变革：欧洲银行联盟确立，将成为欧元历史上的里程碑事件

　　欧洲银行联盟正在有条不紊地筹备和推进，到2014年的11月份，欧元区单一监管机制或将正式生效，这将成为欧元发展历史上的里程碑事件，欧元区“货币金融一体化”进程也将跃升到更高的水平。对此，欧洲央行副行长比托尔在2013年年初布鲁塞尔举行的欧洲金融年会上做了清晰的展望，并陈述了欧元区统一监管框架的四个关键要素：

　　第一是单一规则手册（Single Rulebook）的施行，这将极大地促成金融市场一体化，并确保公平的竞争环境；第二是单一解决机制（Single Resolution Mechanism）。这包含一个决议机构、一套执行工具，以及足够的权威来解决所有纳入监管的银行问题；第三是银行资本重组过程中所需的资金保障机制，

　　体系的信心。

　　可以预期，2014年随着这些重要措施的落实，世界对欧元货币的信心、对欧元区金融体系的信心、对欧洲长期一体化进程的信心，都将得到系统性重建。届时，欧元在国际货币体系中的地位将获得提升。

　　中国：改革调整结构，利率约束杠杆

　　经济增长：更少数量关注、更多质量关注、更高改革期待

　　2014年我国的经济增速与2013年相比可能小幅降低，这是调整经济结构、化解地方债务风险、提升经济质量的内在要求。笔者建议，各类市场主体可以把对经济增速的关注，转换到对经济质量、经济结构和改革创新的关注上来，而这也正是当前领导层的工作重心所在。进入2014年，经济总量目标的权重将被系统性降低，刚刚举行的中央经济工作会议不再提及GDP的年度目标，中组部也发布“不以GDP论英雄”的干部政绩考核体系，都清晰地表达了政府施政目标的重大调整。

　　一方面是弱化经济层面的数量目标，但另一方面却是大大强化制度层面的改革创新目标。2014年可以期待的改革措施会十分密集、十分广泛，仅就财政金融领域来说，中央与地方的财政改革、服务业部门的增值税改革、引入资源税、解决地方债务期限错配问题、扩大房产税试点城市、进一步的利率市场化、引入存款保险机制、探索私营银行建立、首次公开发行（IPO）规则创新等，会接踵而出。制度创新将和技术创新一起，成为未来经济发展的动力源泉。

　　利率市场：资金吃紧利率抬升，去杠杆需经历应有之痛

　　六月以来的“钱荒现象”至今未能解除，时至2013年年底，货币市场资金利率再次大幅走高。隔夜回购利率峰值达到9%，银行间7天回购利率一度升至8.5%，创下钱荒以来新高，各类债券价格大幅下跌。

　　资金为什么会这样紧张？回顾一下2013年以来央行的货币政策操作，不难理出其中的政策逻辑。2月份中国人民银行（以下简称“央行”）启动正回购操作，对流动性进行适度回笼；5月份央行重启三月央票，对M2增速过快进行抑制，当时16.1%的M2增速远超13%的年度目标；6月份货币市场首次出现资金紧张局面，但从央行盯住的M2增速、社会融资总额来看，货币供应依然增长偏快，并不宜推出宽松措施；7月份以来，央行开始扭曲操作，通过SLF和逆回购增加短期流动性供给，同时运用三年央票回笼长期流动性，在总量上保持中性姿态和稳健立场。

　　众所周知，我国近几年地方政府和企业债务水平膨胀较快，社会融资总额增幅偏大，体现在金融部门则是影子银行膨胀、银行同业资产激增、金融机构杠杆水平上升，如果不及时加以调控就会导致金融风险的蓄积。监管层之所以在货币市场吃紧的情况下保持稳健立场，正是想以此为契机约束债务膨胀，约束影子银行，敦促金融机构降低杠杆。进入2014年，监管层稳健的政策立场会继续，地方政府、企业、金融机构去杠杆的进程也会继续，笔者将上述现象理解为经济去杠杆进程的“应有之痛”。

　　人民币汇率:寻找均衡水平，增强双向波动

　　对于2014年的人民币汇率走势，有两大问题值得关注：人民币会不会继续升值，均衡值在哪里？美联储QE退出曾经引发不少新兴市场国家汇率下跌，对人民币汇率影响如何？第一，人民币汇率现在已经大体接近均衡水平。2013年，由于日元大幅贬值以及主要新兴市场货币总体下滑，人民币真实有效汇率指数从年初的110上涨至年底的117.8，涨幅达到7.1%。如果从2005年7月的汇改算起，人民币真实有效汇率从85上涨至117.8，累计升值幅度为38.6%。实际上，人民币汇率已经接近均衡水平。未来的汇率政策主题将是如何“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

　　第二，美联储QE退出不会对人民币汇率带来明显压力。美联储宣布QE退出的前提是美国经济的实质性好转，中国作为美国最大的贸易伙伴，这首先意味着会提振中国的出口，这对人民币汇率是一个支撑。另外，2013年6月QE退出“预演”确实冲击到了很多新兴市场货币，但那些国家普遍存在经常账户赤字严重、外汇储备薄弱以及对外部资本流入依赖过大，中国显然与此差别甚巨。

　　2013年12月14日，日本东京，日本首相安倍晋三会见了越南、老挝、柬埔寨、马来西亚及泰国等东盟国家政要，并一同参与日本-东盟国家峰会，商讨合作问题

　　日本:经济面临不利，货币战略升级

　　经济形势：财政大幅紧缩可能使“安倍经济学”受挫

　　回顾2013年整体形势，“安倍经济学”收效颇佳。2013年伊始，“安倍经济学”使日本整体形势发生了极大变化，迎来多年未见的复苏契机。但安倍经济学的积极作用能否在2014年延续，笔者并不乐观。定于2014年二季度启动的消费税上调，虽然从债务方面看能够把赤字率削减3个百分点，但从增长方面看却构成一次大规模财政紧缩冲击，成为继2011年的欧元区财政大紧缩、2013年美国财政大紧缩之后，G3经济体中又一次财政大紧缩，紧缩力度甚至更进一步。受此冲击，日本2014年二季度的GDP增速将会出现萎缩（学者预计-4.5%），随后会逐步恢复，但全年难及2013年增长水平。

　　货币政策：对冲财政紧缩，日本央行需继续实施大规模资产购买

　　为对冲消费税上调的巨大冲击，日本央行2014年需要进一步扩大资产购买计划，研究机构预计其规模为60万亿日元。对比一下，美联储未来的政策主题是如何削减QE规模，而日本央行的主题却是进一步扩大QE，这意味着2014年将出现巨大的货币政策分化，继续驱动日元相对于美元贬值。

　　可以预期，未来基于美元的套息交易会收缩，日元则成为最佳的替代，观察股市和汇率的走势已经可见端倪：投资者借入并抛售日元，随后买入风险资产，这导致日元走势和全球风险资产呈现负相关关系，这正是套息交易的核心特征。反观美元，2013年走势和风险资产方向趋同，套息特征在逐步弱化。

　　汇率趋势：贸易赤字、资本输出再添两重压制

　　日本贸易赤字的持续增加，给日元汇率带来继续贬值的压力。尽管日元自2012年11月就已下跌不少，但2013年日本贸易赤字却大幅增加，从2012年的5.4万亿日元增加到2013年的9.8万亿日元。短期内日本贸易赤字难以改善，2014年的赤字规模将超过10万亿日元，日元需要继续贬值才能实现贸易平衡。

　　从资本账户来看，资本输出加快也对日元形成抛压。2013年前三个季度，日本的对外直接投资达到9.9万亿日元，高于2012年的9.6万亿日元，计入四季度将超过2008年10.7万亿日元的历史最高水平。可以预期2014年日本维持资本输出提速的趋势，日元面临的抛售压力加大。

　　金融战略：日本央行重启与多国货币互换，东亚货币竞争加剧

　　日本与东盟特别首脑会议前夕，与印尼央行签署第三个货币互换协定，将互换额度从以往的120亿美元增至227.6亿美元；将与菲律宾货币互换规模从60亿美元增至120亿美元；同时，还将重启一个已在两年前到期的、与新加坡之间的30亿美元互换协议；并宣布重启与泰国、马来西亚的货币互换协议。

　　日本重拾金融单边路线，东亚外汇储备库合作机制搁浅。随着日本此次与东盟主要国家印尼、菲律宾扩容双边货币互换，并重启与新加坡、泰国、马来西亚的双边货币互换，意味着日本正式抛弃2008年加速的清迈货币互换协议多边化进程，抛弃了东亚外汇储备库建设的地区合作机制，而重归到货币金融单边路线。

　　中日进入东亚货币竞争阶段。在东亚区域货币金融合作进程中，一直有中日双中心的竞争。双中心如果合作，东亚地区就是合作态势；双中心如果竞争，东亚地区就是竞争态势。以东亚外汇储备库的建设为例，中日在储备库中均为32%的出资比例。东盟与日中韩宏观经济研究办公室（AMRO）第一任主任的人选任命也体现了这一点，该岗位一届三年，但为了平衡中日双方，中方担任该岗位第一届的第一年，日本担任该岗位第一届的第二、三年。但这种竞争还算是在合作框架下的竞争。而随着日本从多边战略重归单边战略，意味着真正意义上的中日在东亚货币金融格局上的竞争开始。

　　需充分认识“货币政治”与“金融权力”。充分认识货币金融与外交政治的关系，是另一个启示。日本此次在日本与东盟特别首脑会议前启动双边货币互换进程，是在货币金融上为东盟各国“送礼”，并试图换得东盟各国在外交政治上与日本的合作，货币金融已成为日本的国际权力工具。一名日本高级政府官员直言不讳，扩大这些货币互换协议的决定有其“外交因素”。

　　国际货币体系新变化：从“牙买加体系”进入“大西洋体系”

　　全球六大央行签署长期货币互换协议，国际货币秩序发生改变

　　在悄然无声中，国际货币体系最具有格局意义的改变已经发生。2013年10月31日，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行，全球六家主要央行把现有的临时双边流动性互换协议，转换成长期性货币协议。这意味着六家央行为了应对QE退出可能出现的美元短缺和流动性风险，构建了一个垄断性、选择性、排他性的自我保护堤坝，有国际学者称之为”C6俱乐部”。

　　“牙买加体系”向“大西洋体系”的过渡

　　 在1971年布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系进入了“牙买加体系”时代。与布雷顿森林体系时代的主特点——黄金基础、固定汇率、非美元货币无竞争——不同，牙买加体系的主要特点是黄金非货币化、浮动汇率、美元主导、货币无序竞争、全球金融危机救助机制无序。1972～2012年的40年间，大量的货币和金融危机，堪称人类经济史上国际货币金融体系最无序和混乱的40年。但随着如上全球主要的六家央行构建货币互换网络，这种无序和混乱，在大西洋两岸局部性地达成了妥协。以六家主要央行所构建起的货币互换网络为基础，意味着国际货币体系在某种程度上进入“大西洋体系”。

　　美联储借此货币互换网络，承担国际货币体系最终贷款人职能

　　自20世纪70年代进入浮动汇率时代之后，无论是80年代拉美金融危机、1992年英镑危机、1994年墨西哥债务危机、1998年东亚金融危机、1998年俄罗斯债务危机、2001年阿根廷债务危机等等，要么是危机国破产违约，要么是国际货币基金组织（IMF）在苛刻条件下救助。美联储一直没有出手，一直没有承担起国际货币体系的最终贷款人职能。但如今，美联储通过所构建起来的国际货币互换体系，直接向互换国央行、间接向全球金融体系注入美元。美联储绕开了IMF，直接承担起国际货币最终贷款人的终极角色，这标志着国际货币体系真正格局性变革的到来。

　　“大西洋体系”具备四个特征，对成员国进行“QE退出风险”屏蔽

　　相比1972~2012的国际货币体系“牙买加”时代，我们已经迎来的新的“大西洋体系”的国际货币体系时代具有以下基本特点：

　　第一，在未来美元流动性收缩基本格局之下，六家主要央行的垄断体系将主导全球货币金融经济体系的大分化。进入该体系的货币、金融市场将受到流动性支持，以及国际资本评估的“危机底线溢价”，而无缘该“大西洋体系”的全球其他经济体，货币汇率、金融市场都将暴露在QE退出风险之中。

　　第二，六家央行的六个主要国际货币，美元、欧元、日元、英镑、加元、瑞郎的相互汇率，将在底线上摆脱浮动汇率的大起大落，进入“大区间、有底线浮动时代”。各国央行之间的流动性互换，实际上已经避免了汇率达到某种峰值时的货币紧缺。

　　第三，由于美联储通过货币互换体系为全球金融体系直接提供了高达接近6000亿美元的流动性，在2008年危机中没有发挥效力的IMF，随着“大西洋体系”的建立，其在国际货币体系中的作用将进一步下降。

　　第四，“大西洋体系”，或者说新货币秩序的规则是不透明的。全球哪家央行有资格与美联储签订货币互换协议，是不透明的、无规则的。由于美元流动性具有全球公共品特征，非“大西洋体系”经济体的央行，应提出与美联储的货币互换申请，测试美联储的货币互换标准，也即是测试“大西洋体系”的标准。谁还会是美联储的朋友，有资格加入“大西洋体系”？这是个值得考量的问题。

　　（曹彤为中国进出口银行副行长、中国人民大学货币研究所联席所长，许元荣为中国人民大学国际货币研究所研究员）