王韶辉 韩松 黄希韦

　　金融控股正风起云涌，当我们还在戚戚然于国内金控之乱象时，业内有识之士已开始大声呼吁监管者张开眼睛、别再沉睡

　　对于全球金融危机成因的分析已不再是时下吸引眼球的话题，人们更期待看到的是一个成熟的“处方”。“左翼”人士认为，应分拆贪婪、“大而不倒”的金融寡头，否则经济将难复苏。这样的“处方”或是值得商榷的。我们看到，道德风险固然存在，但是这不足以构成拒绝混业经营的充分必要理由。事实上，纵观国内外，分业的篱笆已然被打破，所谓“全牌照”才是主流，混业经营正风起云涌。

　　引子：全球金融危机给我们什么教训

　　在麻省理工学院经济学教授、曾任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家的西蒙?约翰逊（Simon Johnson）博士看来，起源于美国的这场全球金融危机，其成因同他在国际货币基金组织工作时参与救助的新兴市场金融危机并无二致：金融业劫持了政府；精英阶层肆无忌惮地承担风险，收益自揣腰包，成本推给社会。要想摆脱危机，也只有一种方法：分拆金融寡头，否则经济复苏无法持续。

　　2009年5月，约翰逊博士在《大西洋月刊》（The Atlantic Monthly）发表一篇长篇署名文章，题为《寂静的政变》（The Quiet Coup）。文章中，约翰逊博士回顾了他所认为的美国金融业界和政界——所谓“华尔街-华盛顿走廊”（Wall Street ? Washington Corridor）——如何共谋发起这场“寂静的政变”：

　　“通过政治献金、个人关系和意识形态等途径，在过去10年中，一条放松监管的洪流形成了，现在看来，触目惊心：

　　“坚持资本的跨境自由流动；

　　“废除大萧条时代商业银行和投资银行分业经营的规制；

　　“国会立法禁止监管信用违约掉期（credit default swap，简称CDS）；

　　“显著增加投资银行所被允许的杠杆；

　　“证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）执法失之宽纵，甚至不作为；

　　“通过国际协议，允许银行自行计量自己的风险承担；

　　“国际范围内，监管当局未能跟上金融创新的巨大步伐，没有及时更新监管体系。

　　“对上述举措，华盛顿的情绪在视而不见与沾沾自喜之间摇摆：他们以为，金融业一经解禁，将继续将经济推动至新的高点。”

　　就这样，约翰逊博士声称，美国被悄无声息地变为一个金融“寡头”们掌控的“香蕉共和国”（banana republic）。要逆转这一过程，就要将有问题、无法从私人投资者手中募集资本金的银行国有化，按地区或业务条线分拆大银行。

　　“当然，有人要抱怨，更加碎片化的银行体系会导致‘效率成本’（efficiency cost），的确，这些成本是真实存在的。但一家银行如果‘大而不能倒’（too big to fail），就变成了金融大规模杀伤性武器（financial weapon of mass destruction），这样成本更高”，约翰逊博士写道。“‘大而不能倒’的东西本来就是‘大而不该存在’（too big to exist）。”

　　其后，约翰逊博士曾同摩根大通首席执行官、眼下美国金融业界事实上的代言人杰米?戴蒙（Jamie Dimon）有过几轮论战。虽然今年早些时候摩根大通“伦敦鲸”（London Whale）交易巨亏丑闻给了约翰逊博士新“弹药”：“你不是说只要管理到位，风险就可以预防吗？事实证明，你自己的银行难道不也是‘太复杂，无法管理’（too complex to manage）吗？”但从本刊记者接触到的国际学界人士——包括约翰逊博士在国际货币基金组织的前任、美国约翰-霍普金斯大学（Johns Hopkins University）高级国际研究学院（School of Advanced International Studies，简称SAIS）经济学教授安娜?克鲁格（Anne Krueger）博士——的反应看，除克鲁格曼（Paul Krugman）这样坚定的“左翼”学者，普遍认为约翰逊博士关于危机成因的分析固然不误，但其处方则值得商榷。混业经营的趋势是不可逆的，分拆大型混业金融机构既无必要，也不具备可操作性。

　　毕竟，政府不可能知道，事实上也没有人——无论是约翰逊博士还是戴蒙——可能知道，金融机构规模到多大才不是“大而不能倒”，或业务和组织架构有多复杂才不是“太复杂而无法管理”。今天的全球金融体系远比上世纪大萧条时代的要复杂得多，要准确判断一家金融机构“优化”（optimal）的规模与复杂度，是不可能完成的任务。

　　比如，相比于整个全球金融体系，雷曼兄弟不被认为“大而不能倒”；相比于整个欧元区，希腊也不被认为大而不能倒。但我们无法确知，如果当时美国政府救助雷曼，或欧央行和国际货币基金组织不救助希腊，结局会有何不同。

　　再比如，危机前排名全美银行业第六的华盛顿互惠（Washington Mutual）被联邦存款保险公司（FDIC）接管清盘，排名第四的美联（Wachovia）在破产边缘被富国（Wells Fargo）收购，都没有被救助。富国银行前任董事长兼首席执行官理查德?科瓦塞维奇（Richard Kovacevich）直到今年6月仍坚称，富国当初根本不需政府救助，是美国政府强迫他接受250亿美元注资：“鲍尔森（Hank Paulson，前美国财政部长）指着坐在他旁边的联储主席伯南克说：‘你的首要监管者坐在这里，如果你拒绝接受这笔资金，他星期一早晨就会宣布你们银行资本不足。’我当时问自己：‘这还是美国吗？’这就像电影《教父》一样，他开出条件，我不能拒绝。”科瓦塞维奇说。他认为，美国政府救助金融体系的“不良资产处置计划”（Troubled Asset Relief Program）根本就是场灾难，沉重打击了市场对金融体系的信心——以此类推，规模大到像花旗或美国银行的，是否真的就不能有序清盘退出而必须要救助？毕竟，美国有一个经受过考验的存款保险体系，其清理、关闭中小银行的整套程序相当干净、快捷、有效，足堪其他国家效仿。

　　还有，从未实行分业经营的德国，其金融体系的脆弱性和风险的传染性，似乎并不比美国更严重。

　　我们的确需要更高质量的监管，包括更为严格的资本充足率监管；对突出的高风险业务，如OTC衍生品交易以及各种表外业务，需要更高的透明度；我们需要某种奖惩机制，确保金融机构的领导者真正秉承“以客户为中心”和“股东权益最大化”的原则行事；我们需要强令“系统重要性”金融机构接受更严格的压力测试，立下一份切实、可执行的“活遗嘱”（living will），说明一旦经营失败，本机构该如何清盘，而不是指望政府救助，从而有效防范道德风险。但这些均不足以构成拒绝混业经营的充分必要的理由。

　　“占领华尔街”时，人们走上街头，抗议大银行的恣意和霸道——这同时是约翰逊博士所担心的，他说：“大而不倒”的东西不应该存在

　　回顾美国金融危机的成因与解决方案，是因为在今天的中国，关于金融分业还是混业的争论，是一个必须澄清、必须有一个基本共识的问题。

　　在今天的中国，混业经营，无论是仿效德国式的“全能银行”（universal bank），还是美国式的“金融控股公司”（financial holding companies），抑或是我们自己将来可能摸索出的某种“中国特色”模式，在法律上没有充足依据，而且在监管实践上，目前的分业监管体系，既很难支持在集团层面上的并表监管，更存在着监管不统一和监管机构间的竞争所造成的监管套利机会，以及不同性质、不同规模的金融机构事实上的不平等待遇。

　　如果在金融机构层面上，我们依然是奉行严格的分业经营，上述问题也许没什么大不了，但实际上，金融混业——或曰“综合经营”——已经是一个现实：中信集团、光大集团、五大国有商业银行、国家开发银行、平安保险、诸如中石油、中航工业等大型央企，旗下事实上已经拥有两个及以上的金融业务牌照。

　　业界已经先行，监管机构该如何？强令金融机构退回到严格分业模式，在政治上可行吗？在实践上，真的就有利于维护金融稳定和客户权益吗？如果上述问题的答案是“不”或“不一定”，那么应该变革的是法律和监管体系。

　　此外，当中国金融机构踌躇满志地走向世界时，他们发现，绝大多数的发达经济体——美国，欧盟，日本，中国香港和台湾等，分业的藩篱已然被打破，所谓“全牌照”才是主流。在人民币国际化、利率自由化、资本项目开放、中国企业和金融机构“走出去”的语境中，监管层究竟有多少“弹药”可以有效防范本国金融机构跨境监管套利的冲动？

　　再看美国的前车之鉴。

　　“不是缺乏监管，而是无效的监管者坐视危机一发不可收。”富国银行前任董事长科瓦塞维奇说。“不论多少监管都不足以弥补不能尽责的监管者。监管者显然未能发现大约20家金融机构所承担的风险——但只是20家机构。很多市场参与者事实上都知道这些风险，并在市场崩溃中大赚了一笔。他们比上百名全职监管者更懂风险，赚了上千亿美金，而此时监管者还在沉睡。”

　　案例分析之一：

　　平安的金控之路

　　Case I： Ping An‘ｓ Cunning Maneuver of Building a De-Facto Financial Conglomerate

　　2011年平安银行兼并深发展银行被认为是中国平安金控之路上又一重要步骤。中国平安将所持的平安银行90.75%股份以及26.92亿元现金认购深圳发展银行非公开发行的约16.39亿股的股权。

　　这一“蛇吞象”交易将大大提升平安集团的银行业务能力。虽然平安银行多年来也在发展壮大，但仍然不能满足平安金控梦想的需要。因为相比保险账户、证券账户，银行的账户对客户来说是最基础的、粘性最强的，没有一个强大的银行很难支撑金控集团的版图。

　　为此，平安集团甚至不得不接受深发展银行独立上市状况，面临关联交易的监管问题。平安集团高管任汇川曾对媒体表示：

　　“平安十分珍惜收购深发展的机会，会接受其现状，力争在现有的法律框架和监管体系下去尽可能发挥一些协同优势。”

　　其实早在分业之初，平安就开始了对银行的并购追逐。2003年底上市前夕，平安“突击”收购了福建亚洲银行，终于拥有了梦寐以求的银行牌照。但这家银行规模太小，且牌照为合资，无法大规模开展人民币业务。其后，平安收购了深圳商业银行，并将其与福亚银行合并，最终获得一份中资地区性银行牌照。到2011年并购深发展银行，平安追逐大银行之路终于有了结果。

　　仅仅对一块业务的获得，平安就走得如此执着和深谋远虑，因为它早就规划着一个宏大的金融集团的梦想。

　　从1995年平安就提出探索综合金融的想法。2003年，“金融集团”平安完成分业，同时获批成为保险集团股份有限公司，平安也由保险公司发展成为可以开展信托、证券业务的金融集团，实现了自己的金控之名。

　　2008年中国平安启用全新的标识系统，以简化的“中国平安”中英文字标，清晰地标注出“保险、银行、投资”三大业务。2010年底，基金牌照获批，中国平安正式成为国内首家拥有全业务牌照的金融控股集团。

　　到此为止，平安完成了金融控股集团的形，外部搭建几近完成。但是要真正实现金控的实，让各个不同业务之间实现协同，平安在后台管理、技术搭建方面做了长远的规划和大量工作。

　　近几年来，通过信息技术的改造和后台系统的整合，平安集团构建了一个相对高效的后援中心，而平安旗下科技公司拥有2000人IT开发团队，这个庞大的IT团队多数时间是在为平安的后援中心和新渠道业务服务。

　　平安的理想是，只要客户接触到平安的一个客户经理，就可以办理所有的业务。而平安保险的客户质量好、消费高、卡均盈利良好，成为重点开拓的对象。

　　在平安“综合金融”的设想中，未来中国平安不再分属产险、寿险、养老险、银行或证券，只有一个大后台、一个中台、前台人员拥有一个共同的名字：平安客户经理。

　　平安很早就开始推行“一账通”这种网上账户管理工具，通过它，客户只需要一个账户、一套密码、一次登录，就可管理所有平安账户和常用的其他机构网上账户，实现保险、银行、投资等多种理财需求。

　　在平安内部流传着“矿泉水”理论——超市里面矿泉水会摆到最里面。虽然矿泉水利润低，但顾客又必须买。当顾客走进超市买矿泉水时，就可能买点本来没想买的产品，比如一块巧克力、一包花生米，这样超市就在牺牲矿泉水的利润时赢得了其他更大的利润。

　　平安就是要成为一个“金融沃尔玛”。电销车险为主的财产险就是平安的那瓶“矿泉水”，不仅能通过车险客户形成中高端个人客户群，未来有机会让这些含金量颇高的潜在客户办张平安信用卡、买份平安寿险甚至买份平安信托。

　　有了庞大的IT队伍和后援中心，现在的平安缺的甚至不是寻找到更多的客户，而是从目前现有的客户身上为利润腾出更多的空间。

　　案例分析之二：

　　地方金控集团的发展与隐忧

　　9月19日，浙江省宣布成立省金融控股有限公司，注册资本120亿元。

　　这家总部位于杭州的公司，将按照“地方财政+金融资本”的模式，通过全资及控股和参股的方式对下属10家子公司进行管理运作。开展银行、证券、信托、股权投资和融资担保五大类型业务。旗下包括全资子公司——省中小企业再担保有限公司、省创业风险投资引导基金管理公司和省海洋产业投资基金公司（筹）；控股、参股公司——财通证券、浙商银行、万向信托、交通银行，浙江义乌农村商业银行和浙江舟山定海农村合作银行。

　　按照成立之初的宣传，浙江省金融控股有限公司将致力于打造区域金融中心，为金融要素资源向浙江集聚，建设金融强省服务。

　　仅在8天之前，9月11日山东省鲁信金融控股有限公司发起设立仪式就在济南举行，该由山东省鲁信投资控股集团有限公司、山东机场有限公司和鲁信创业投资集团股份有限公司共同发起设立，注册资本5亿元人民币。

　　近年来，以整合地方政府金融资源为由，各省市地区都在积极谋求成立地方政府控制下的金融控股集团。更早的有天津泰达集团、上海国际集团、江苏国信资产管理集团等。这股地方政府成立金控集团的冲动来自何方？为什么部分省市对这股金控热潮如此热衷？曾有地方银监局官员认为，这体现了政府行政指挥棒与市场无形之手的角力。地方政府通过对稀缺资源尤其是货币资本的集中控制，保证地方政府的行政目标(如经济发展、社会利益最大化等)变成现实。

　　现在地方政府主导的金控集团主要以“地方财政＋金融资本”形式出现，一方面对分散的地方金融机构的地方财政性质股份进行了整合，对地方金融资源实现集中控制；另一方面也引起了监管的担忧。由于针对金控的监管法律制度框架尚未建立健全，地方政府主导的金控将引发出资人监管的难题，使得地方金控带有先天性的体制缺陷。

　　地方金控集团的发展体现了地方政府与金融企业的博弈。随着市场经济向纵深发展，商业银行等金融机构的市场主体身份得以逐步体现，地方政府对金融机构的管理方式必须随之调整。

　　山东银监局局长周忠明在一篇研究文章中指出，在当前的财税体制和政绩考核模式下，地方政府追求较快的经济增长。而区别于中央政府的是，地方政府不能发债融资。在经济增长需要金融引擎驱动的倒逼之下，地方政府就要“在金融资源领域想办法”。

　　金融控股公司属于典型的中央集权式的经营管理组织，因此成为整合和强化地方金融资源的一种标志性模式，成为地方政府控制和联合金融市场的主要渠道。而且地方政府主导金控，还可以抵制外部投资者对本地金融机构的控制。

　　虽然成立地方金控集团的动力很强，但不同金融机构之间经营理念、文化的结合，不同部门之间利益的协调往往困难重重，真正能够使金控集团落地，再进一步实现不同金融业务之间的协同共赢并不是一件短期内可以实现的事情。

　　以最早浮出水面的天津泰达国际金融控股集团为例，从2007年底传出即将成立的消息，挂牌时间却一拖再拖，不同业务之间的冲突，甚至天津市政府与泰达所在区政府之间的不同取向，都让整合过程困难重重。

　　大萧条时代，富兰克林?D.罗斯福总统在上世纪30年代签署了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，规定把商业银行和投资银行分离开来的。上图中从左到右分别站着：参议员卡特?格拉斯（Carter Glass）、参议员邓肯?弗莱彻（Duncan Fletch）、财政部长小亨利?摩根索（Henry Morgenthau Jr.）、杰西?琼斯（Jesse Jones）和众议员亨利?斯蒂格尔（Henry Steagall）

　　案例分析之三：

　　产融结合的风起与青涩

　　国内越来越多的国有、民营企业集团，特别是几乎所有央企，纷纷进军金融，控股证券公司、银行、保险、信托、基金管理等金融机构。

　　其中，有国有控股的多元化投资型集团，例如，招商局控股了招商证券、招商银行、招商局保险、招商中国基金(香港上市)；中信集团打造了一个金融全能业务结构：中信实业银行、中信嘉华银行、中信证券、中信信托、中信基金、中信期货、信诚人寿等；中粮集团与外方合资成立中英人寿、中怡保险；五矿集团控股了五矿证券，合资成立了金盛人寿；海航集团进入信托、保险、融资租赁。

　　处于垄断地位、产业链一体化的央企，继设立财务公司后，也竞相进入其他金融领域。例如，中海油合资成立了海康人寿，中海油信托；中石油合资成立了中意人寿，控股克拉玛依商业银行；中石化发起设立了阳光财险、安邦财险；国家电网发起成立了英大泰和保险，控股英大证券；南方电网发起成立了鼎和财险；国电集团控股石家庄商业银行，华能集团成立了华能资本，发起成立了永诚财险，控股长城证券；大唐发电发起成立了大地保险；宝钢控股联合证券、华宝信托。

　　竞争性产业龙头企业也纷纷效仿。例如，海尔控股了青岛商业银行、长江证券，并合资成立了海尔纽约人寿；联想集团参与国民人寿发起；万向集团成为民生寿险第一大股东；上广电也与外方合资成立了广电日生人寿。

　　民营企业集团进军金融也毫不逊色。例如，德隆在倒塌之前涉足了几乎所有金融领域，从证券、信托、租赁到银行、保险；新希望参股民生银行，复星集团控股了德邦证券、并拟收购一家银行，东方集团参股民生银行、控股新华保险。

　　不少企业在其“十二五”战略中，把金融板块视为重要的业务和潜在的重要利润增长点，提出打造金融平台，做强金融板块，实现“产融结合”的构想。

　　然而，在中国新兴市场环境下，金融牌照属于特许经营权。目前国有民营企业参与或控股的银行、证券、保险、基金管理以及信托等金融业务领域，属于财务投资，并非基于经营协同考虑的产融结合。只是因为主业相对规模大，有富余的现金，作为成为投资者，进入了高成长的金融领域。有些获取了厚礼，有些则蒙受巨大损失。

　　清华大学经济管理学院金融系公司金融学教授朱武祥分析，随着商业环境的变化，有实力的企业，特别是那些希望打造产业链、培育商业生态的企业集团，可大力发展与自身产业经营相关的金融服务，形成经营协同效应。

　　事实上，国内已有形成经营协同效应的产融结合案例。据朱武祥观察，中石油、中石化已构建“能源金融平台”，连接能源供给（油、气）到输送、化工、直接消费等下游环节，通过在这一枢纽上的调节，调整行业的供求及价格波动。

　　“动机很关键”

　　一位金融控股实践者的夫子自道

　　“关键是要有个办法。可以由国务院先颁布一个《金融控股公司条例》，规定设立金融控股公司的基本条件，发展到一定程度后，再推出正式立法。”全国现代金融控股有限公司总裁许均华博士说。“而且，相比于分业经营，金融控股是更高级的模式，需要有一个专门监管机构，在控股公司层面上统一监管。这个监管机构可以新设，也可以暂由人民银行代管。”

　　这样的监管模式，可以说有些类似美国《1999年金融服务现代化法》所确立的伞状监管和功能监管相结合模式：原有的分业监管机构履行功能监管职能，其上再由金融控股监管机构——新设或委托现有监管机构代管——发放金融控股牌照，在控股公司层面上进行并表监管。在现有的三会分业监管体系下，这种改革路径应该是最直观、最便捷、最少政治博弈的了。

　　现在国内众多实业企业进入金融领域，对此，许均华认为，如果一家企业拥有两个或两个以上从事不同类别的金融业务的子公司，持股均超过一定比例，比如50%，就应该将金融业务从企业其他业务中剥离出来，建立一个金融控股平台，取得金融控股牌照，并接受并表监管。监管要特别注意防范关联交易，可以有一些具体的规定，如从事金融业务的子公司之间不能交叉持股，人员不能交叉等。

　　“实业企业从事金融业务，无非两种情况，一种是利用金融子公司为自己提供融资便利，还有一种是因为当前金融业的利润高于从事实业的利润。后一种动机可以理解，也无可厚非。可怕的是前面一种，比如当年的德隆系。这里面隐含了企业挪用客户的资金为股东牟利的潜在风险，需要监管部门从严监管。”许均华说。防范关联交易固然有其技术挑战，但这要靠监管部门提高监管水平来解决，而不构成不允许设立金融控股的理由，许均华认为。

　　综合经营的金融控股公司是金融业发展的必然趋势，许均华认为，设立金融控股公司，其核心应该在于为客户服务：

　　“目前，国内的资产总额中，金融资产占比可能已经超过70%，居民的家庭财产中，金融资产的占比也越来越高。从客户角度看，无论是享受金融服务，还是投资于金融产品，客观上都要求金融机构有能力提供综合金融服务。如果是为满足这种需求，设立金融控股公司的动机就是合理的。”许均华说。

　　动机问题，进一步引申，许均华认为，现在很多金融机构纯粹为了控股而控股，或者为了同其他金融机构攀比而控股，表面上旗下拥有证券、信托、保险、租赁、基金等业务子公司，但这些子公司之间彼此分割，根本没有形成协力效应，“控股”做到了，却不是真正意义上的为客户提供多元化综合金融服务的金融控股公司。

　　如果真正秉承以客户为中心，金融机构首先要考虑做自己最擅长的事，差异化经营，并充分利用社会上已有的金融服务提供者，“比如产品设计，如果要推出一款证券化产品，那么金融机构就该考虑，是外包给已有信托公司做，还是自己创办一家信托公司，哪一种方式更符合‘以客户为中心’的考量。否则，什么都要自己做，为了开发产品就一定要控股一家信托公司，还是过去那种‘大而全’的心态，就好像自己养了一只宠物狗，就非要也开一家宠物医院一样，很荒谬”，许均华说。

　　总之，在立法和监管层面上，要跟上金融业的发展态势，不妨放开金融控股公司的设立，改革监管模式，在机构层面上，则要有正确的动机，不要为控股而控股，懂得有所不为。