澳大利亚储备银行行长 格兰?斯蒂文思（Glenn Stevens）

　　对于任何一个较大经济体而言，从固定汇率到浮动汇率的变革，都堪称一场“信仰的飞跃”。澳大利亚的经验表明，浮动汇率制有助于有效地实施货币政策，并促进实体经济的调整。

　　1983年12月，霍克（Bob Hawke，澳大利亚工党领袖，1983～1991年任澳大利亚总理）政府决定澳元开始自由浮动，同时取消对国际资本流动的大部分管制。此举堪称澳大利亚现代历史中最具深意的经济政策决策之一。

　　这一决定酝酿了很久，对浮动的可行性也做了几年研究，但直到1983年，推行此项政策之天时、地利、人和方才具备。此决策是一系列重要政策的关键部分，这些政策向国际社会开放了澳大利亚的经济和金融体系，并产生了深远的影响。

　　为什么要浮动

　　一言以蔽之，澳大利亚之所以最终实行浮动汇率，是因为实际情况表明，其他可行替代方法都无效。我们尝试了除货币局制度以外的人类社会已知的所有汇率制度安排：盯住黄金/英镑、盯住美元、盯住一揽子货币和移动盯住制等。事实证明上述制度安排都不令人满意。

　　人们可能会问，对偶尔经历较大贸易条件冲击的澳大利亚来说，是否更适合实行固定汇率。实行固定汇率的背景是，在20世纪30年代，国际贸易及金融体系完全崩溃，随后又爆发了战争，造成私人资本流动非常少，央行和政府资金是资本市场的主体，而且当时的主流观点是不信任价格机制。然而，20世纪50年代初期的经历表明，在固定汇率条件下，面临贸易条件冲击时，维持价格稳定异常艰难（20世纪50年代早期，朝鲜战争引发羊毛价格飙升，澳大利亚贸易条件显著提升。在固定汇率条件下，缺少货币升值带来的稳定效应，伴随发生的国民收入与总需求上涨，导致消费物价指数通货膨胀达到接近24%的峰值）。

　　到20世纪80年代初期，学术氛围发生了明显变化。大萧条时期提出的一套假设已不适应新的形势。越来越多的人意识到管制所造成的问题，开始赞同让市场机制决定价格和配置资源。这样，增强汇率灵活性就有了“实体经济”——或曰“资源配置”的理论基础。

　　此外还有货币方面的理由。如果我们准备接受其他国家经济周期所有阶段的货币政策，则可以选择固定汇率，即将某个恰当的货币作为“名义锚”。但所盯住货币的国家需考虑自身环境和政策使命，其演进与我们不一样。私人资本流动显著增大，稳定外汇市场的承诺意味着我们无法控制国内货币市场的流动性。如果预期汇率升值，则流入资金会导致金融条件异常宽松；如果预期汇率贬值，则会使金融系统的流动性紧缩。在20世纪80年代初期，由于通货膨胀较高，缺乏货币控制是一个严峻问题。这就是导致浮动汇率的客观因素。

　　市场变化

　　30年前，澳大利亚的外汇市场相对较小，也不发达。在汇率开始浮动时，市场参与者主要是国内商业银行。然而，随着一些外国银行获得许可，情况很快发生了改变，市场竞争性大幅度提高。澳元浮动后，市场逐步成熟，快速增长。目前澳元是世界上交易最活跃的货币之一。全球每天的交易量大约4600亿。澳元/美元是全球交易量第四大的货币对，占全球外汇交易量的近7%。虽然与美元、欧元和日元相比，澳元的交易量还较小，但与其他经济规模大于澳大利亚的国家相比，澳元市场明显更大。澳元市场的外汇产品应有尽有。

　　近年来澳元的交易活动更多地发生在我们的法律管辖之外，而非在法律管辖之内，其他主要货币也基本是这种模式。这反映了国际金融中心的作用，如伦敦仍然是占主导地位的国际金融中心。其他中心，如新加坡、中国香港，已经把向全球投资者提供有利于开展全方位金融服务的环境作为其“业务模式”。不是国际金融中心的国家会发现，其货币交易活动越来越多地发生在“离岸中心”。我们应否对此忧心忡忡？在一定层面上，“外人”的决策极大影响“我们”的货币的价值可能足堪忧虑。但“外人”的决策同样极大影响诸多我们关注的东西的价格：各种贸易产品，我国企业的市场估值，政府债务的利率等，不一而足。外国人对我国货币的价值具有发言权，这是参与全球经济及贸易和资本流动开放不可或缺的一个部分。不论交易员是在悉尼、伦敦或新加坡，“外人”有能力也有意愿影响本币估值。至于我们的金融机构能否在为国际投资者提供具备更多附加值的金融服务，从而让我们从中受益，这是另外一个问题。

　　汇率变化

　　在开始浮动时，澳元/美元的汇率与目前大体相同。1983年12月，1澳元等于0.9美元。在固定汇率下，20世纪70年代，澳元/美元汇率的高点是1：1.4875。贸易加权汇率指数当时是81（目前是72），远低于120的最高点。人们已经忘记了澳元汇率历史上曾经有多高。

　　在开始浮动后的几个月中，汇率出现上升，然后开始下降。1985年初又出现明显下跌。彼时之情境颇富戏剧性——那是一个信用评级下降和“单一商品出口国”（banana republics）的时代。当时很多人担心澳元可能会崩盘，降到非常低水平。

　　从事后看，澳元在20世纪80年代中期调整到一个较低均值，并围绕此均值波动了近20年。我们还可以看出，这一趋势与澳大利亚的贸易条件有一定关系。这说明总体上汇率的市场变化是恰当的。尽管偶尔会担心汇率会大幅度下跌，但同在固定汇率下做出贬值决策所伴生的各种跌宕起伏相比，这种下跌还是小于对固定汇率贬值的担心。

　　某些趋势看上去确实不易解释，如2001年3月汇率下降到1澳元兑49美分，并在此低水平上徘徊了一段时间。这既是因为当时澳大利亚经济放缓，也是因为对美国所谓“新经济”抱有激情，并认为澳大利亚是“旧经济”。

　　“旧经济”要素（如采矿业）在几年后就显示出了影响力。2001年贸易条件已经出现上升，并在随后10年中显著上升。尽管一些人预见到了中国崛起的重要性，但我认为大家还是对澳大利亚贸易条件上升的幅度和持续时间感到意外。当然，这一趋势使得澳元上升到了历史高位——实际上回到了30年前开始浮动时的水平。

　　从20世纪80年代中期至21世纪第一个10年的中期，澳元波动的均值是否已经提高了，或仍会回归？这是个引人入胜的话题。

　　浮动带来的变革

　　就储备银行的货币政策责任而言，浮动汇率改变了一切。我们不再有义务在外汇市场上干预某一特定价格。同时，政府决定通过招标方式发行债券，这意味着储备银行也不需要在债券市场上进行干预。这两项重要决策的后果是，储备银行历史上首次有能力根据国内形势需要来控制货币市场上的流动性和确定短期利率。这是现代货币政策的标志。短期利率的波动下降了，同时汇率的波动性有所上升。

　　灵活的汇率制度也是通货膨胀目标制（inflation targeting）的重要组成部分，后者是澳大利亚货币政策的策略框架。多年来汇率一直被认为是货币政策实施的制约因素。随着通货膨胀目标信誉的提高，这种情况有了明显改变。

　　浮动汇率制度的最大好处是可以有效实施货币政策，但还有其他作用。即使名义汇率保持不变，实际汇率也会根据影响开放经济体的各种因素而变化。由于大部分价格的调整是缓慢的，所以允许名义汇率变化可以使这一过程更有效率，但名义汇率短期内出现剧烈波动的情况除外。随着对冲市场的发展，短期波动的成本已经下降。我认为浮动汇率制度本身就促进了实体经济的调整。

　　货币政策更加有效和促进实体经济调整这两点非常重要。对比近期大宗商品价格上涨的宏观经济表现与20世纪50年代初期和70年代中期的宏观经济表现，就可以说明问题：宏观经济的波动性显著下降。浮动汇率制度是一个重要原因。

　　汇率是否一直“错位”

　　30年以来，澳元汇率的变化较大。如果我们的标准是某种固定 “竞争力”的目标水平（如用相对单位成本度量），则可能的结论是汇率在多数时候是“错位”的。

　　但这种简单度量方法不是正确的标准。首先，在一个经济周期中，汇率的变化应当有助于保持供求的总体平衡。在需求强劲时，汇率应当升值：通过降低贸易商品和服务的价格来增加进口。这在短期内会削弱“竞争力”，但有助于通过控制国内成本在长期内保持竞争力。

　　另外，制造业的相对单位成本是若干要素的函数，包括贸易条件。具有良好自然禀赋的国家会发现，当自然资源的价格上升时，本国货币的汇率会上升，制造业的“竞争力”则会下降；当贸易条件下降时，则情况相反。资源价格高会吸引生产要素进入资源部门，造成其他部门的劳动力价格上涨，吸引国外的资金，并造成汇率上升。贸易条件提高是一种收入增长，并会促进资源部门投资的增加。因此，总需求会增加，这又会造成汇率上升。这些因素会降低其他贸易部门的“竞争力”。此后，随着调整的展开，资本存量会发生改变，汇率会低于其峰值，但仍然高于贸易条件上升以前的水平。

　　因此，汇率会对贸易条件的变化做出反应，这一点不足为奇。然而，二者的实证关系竟如此紧密，这一点令人惊叹。当然，不能假设实证关系的某个参数一定是最优的，但同时也不能做相反的假设。在澳元浮动以来的30年里，两者的关系似乎没有在长时间里造成经济的过度需求或供给。澳大利亚过去30年里发生过一次严重的衰退，即在1990～1991年的衰退。造成此次严重衰退的主要原因是资产价格泡沫和信贷增长，而不是汇率。浮动以后，总体上讲，实体经济的波动性降低了。虽然影响因素有若干个，但浮动汇率显然是其中之一。

　　我的结论是，在浮动期间，大幅度和持续的汇率错位的证据非常少。而在此前的汇率制度中，则可能出现过一些较大错位的现象。

　　近期的汇率水平如何？有人提出，近期汇率水平造成了公司业绩不佳，并引发了大规模的产业重组，具体表现就是业务外包或转移到海外，以及失业增加。解释这一现象的一个流行观点是“消费者谨慎”（consumer caution）。可以想象，许多人会凭第一印象认为这是汇率明显错位的具体表现。

　　评估此一观点的评价有一些难度。首先，非常高的贸易条件可能会造成“竞争力”的某些损失。损失的大小取决于贸易条件上升持续的时间长短，但到目前为止这种情况持续的时间已经很长了。“结构调整”的委婉说法不能反映企业和劳动者面临的困难。但贸易条件改变最终会带来相对价格的大幅度和持续性改变，而后者总是会产生此类影响。

　　评估汇率水平的另一个难点是其持续性。总体上讲，汇率与贸易条件之间的联系始终成立。目前看两者的关系没有什么特别不正常之处。但要估算这种关系要长时期观察完整经济周期变化。至少有一点可以想见：如果说以前汇率上升的时期不够持久，没有造成显著的结构性变化，那么当前汇率水平的大幅度和持续性上升对经济产生了一些过去30年没有经历过的影响。这是储备银行在过去几年里观察到的一种可能性。

　　在评估汇率近期变化时，至少还有一个更加复杂的因素，即美国、日本和欧元区等主要经济体采取的非常规货币政策措施。这也是历史经验中所没有的。采取这类措施是这些经济体所面临的特殊形势使然，但毫无疑问，这类措施造成了所谓的“寻求高收益”（search for yield）的行为。这是问题的关键所在。

　　此外，一些国家的信誉下降（尽管幅度有限），而澳大利亚的评级一直保持在最高水平。这造成各国官方机构为了资产多样化而增加持有澳大利亚的资产。

　　毫无疑问，寻求高收益和资产多样化推高了澳元。但对此影响的定量分析并不容易。模型显示，利率差对汇率有影响，但这一影响远远小于贸易条件的效应。但无论如何，与模型估计的时期相比，我们现在的情况毫无先例可循。

　　在某些时段，资金流动会产生重要影响，但近期则不一定。现有数据显示，从2012年年中开始，官方机构不再增持澳大利亚政府债券。同时，早期流入澳大利亚商业银行负债的资金也在流出。过去几年资本流入的形式是对采矿业的直接投资，这些资金会对预期收益做出反应，对主要经济体利率政策的反应则没有那么大。

　　总之，根据标准模型，目前无法对汇率的错位程度得出确切评估。尽管如此，我的判断是澳元汇率目前高于我们预期的中期水平。

　　干预

　　在澳元浮动初期，为了所谓“平滑和检验”的目的，储备银行在市场上进行了交易。随着市场的成熟和储备银行经验的积累，干预频率降低了，但力度增大了。干预的主要动机是避免澳元下跌太快。在浮动的大部分时间里，至少在最近之前，更频繁出现的问题是货币存在软弱之处，而非相反。

　　储备银行的干预策略似乎在长期内是盈利的。该策略的成功在很大程度上是由于如下事实：在浮动的大部分时间里，汇率变化的特点是围绕一个稳定的均值波动。如果形势变化使均值改变，则该策略也需要改变。

　　在过去5年左右的时间里，情况正是如此。就其规模和持续时间而言，我们所经历的贸易条件变化至少在20世纪是史无前例的。澳元汇率对此做出了反应。然而，尽管我认为澳元目前可能高于其长期均衡水平，但现在还不清楚是否可以假设20世纪80年代至21世纪初期的均值水平今后还适用。在评估干预的好处时，储备银行一直认为，目前的情况与开始浮动后的前20年或25年不同。一些非常强大的因素在发挥作用。

　　与干预决策相关的另一个因素是成本。干预澳元的走势意味着出售收益率3%的澳元资产和购买收益率低的外国资产，近年来这些外国资产的收益率几乎为零。这种“负利差”（negative carry）对储备银行的收入来说是一种成本，也会减少联邦政府的收入。

　　如果干预纠正了严重的汇率错位，则可以认为储备银行（以及联邦政府）从负利交易并承担非常大的估值风险可能是值得的。如果这种政策是有效的，汇率下降可以抵消负利差，则最终结果是可以盈利的。要点在于，我们需要综合考虑成本与可能的效果。主张干预的人通常并不考虑成本问题，或假设干预完全是无成本的。我们不能这样假设，干预应当考虑成本与收益问题。

　　总之，到目前为止，储备银行并不认为大规模的干预明显通过了效果与成本的检验。但这并不意味着我们会放弃干预。实际上，对此问题我们持开放观点。我们的立场过去一直是，今后也仍然是，在正确形势下审慎进行外汇干预是有效且有用的。干预不能消除其他政策领域中的问题。此外，为了使干预有效，必须强化、而非削弱基本面。如何符合这些条件，则干预就可以作为一种工具。

　　结论

　　当1983年12月12日开放外汇市场时，当储备银行在几十年内首次不制定汇率水平时，人们对将会发生什么情况并不确定。但政府已经穷尽了所有替代方案，浮动汇率的时代来临了。这是一个重大决定，因为认识到澳大利亚是世界的一部分。为了实现社会繁荣的愿望，我们必须改变政策和经济架构。

　　2013 年12月12日，澳元汇率多少总会有些波动，媒体会例行公事地加以报道。我们也会从智能手机上获得最新数据，关于澳元为什么会升值或贬值的数不清的分析，以及对今后变动方向的预测，我们最好不要太关注这些变化和分析。如果愿意，我们可以用手机之类的设备进行外汇交易，这种方式是30年前无法想象的。人们对于澳元汇率的变化习以为常，大多数情况下，澳元变化的新闻不比牛奶或汽油价格变化更吸引眼球，同房价变化相比，更是没有新闻价值。

　　在过去30年里，汇率变化偶尔会让人兴奋、忧虑，甚或引发冲击。汇率一直是经济冲击的缓冲器，但有时也是约束条件。总体来讲，汇率变化对澳大利亚是有利的。

　　在很多时候我们曾担心市场行为是非理性的，认为汇率应当位于某种水平，而非现实水平。有时我们是正确的。但从历史上看，我认为总体证据表明，市场或早或晚会使汇率朝正确的方向变化。有时我们不喜欢汇率变化的路径，但如果我问自己是否能够比市场更好地确定汇率，我认为我没有信心给出肯定的答案。

　　毫无疑问，在未来纪念澳元浮动的活动时人们还会提出类似问题。我们无法知道结论是什么。但从目前情况看，也许在未来一段时间里，澳元浮动符合我们的最佳利益。

　　【本文由清华大学五道口金融学院副院长康以同摘译自澳大利亚储备银行（Reserve Bank of Australia，澳大利亚中央银行）行长格兰?斯蒂文思（Glenn Stevens）2013年11月21日在澳大利亚悉尼“澳大利亚企业经济学家年度晚餐会”（Australian Business Economists’ Annual Dinner）上的演讲，原文标题为：Australian Dollar——Thirty Years of Floating】