孙红娟

　　上周五隔夜回购利率以3.5%收盘，比上一交易日上涨71个基点，14日回购利率则飙升167个基点

　　尽管利率中枢在2014年继续上行已经成为市场共识，但面对上周五一路上蹿的银行间质押式回购利率，交易员仍然纷纷表示“不忍直视”和“无语”。更有交易员称：“如果央行仍然袖手旁观，市场紧张程度将会加剧。”

　　Wind数据显示，上周五隔夜回购利率以3.5%收盘，比上一交易日上涨71个基点，14日回购利率则飙升167个基点，21日和1个月回购利率也分别上涨83和60个基点。

　　交易员“不忍直视”资金成本

　　继2013年12月下旬到2014年1月初，财政投放使得市场资金面逐渐放松，但随着农历春节临近以及企业缴税日期的来临，上周市场资金面再次骤然绷紧。

　　上周五之前，银行间市场的回购利率表现仍然相对稳定，各期限利率涨幅均不超过50个基点。但某农商行人士上周对《第一财经日报》说：“线上利率并不能真正反映市场对资金的饥渴程度，周四的协议存款已经突破了7%，周五破掉7.5%的概率很高。”

　　上周五下午，市场利率开始一路飙升，线上线下利率开始逐渐接近。

　　一家农商行交易员称，目前市场情绪还是比较脆弱的，一方面是传统的农历春节的因素；另一方面，1月13日～19日一周公开市场既没有正逆回购也没有央票到期，市场的空窗期继续保持。而各方期待中的央行逆回购并没有如期进行，全周公开市场延续着新年以来的暂停操作，透出从紧的操作倾向。

　　东莞银行金融市场部分析师陈龙则预期1月20日至春节期间市场波动可能会更加强烈，主要原因在于市场的抽水因素以及市场的结构性因素将使资金面紧张局势逐渐加码；另外财税集中缴款规模2000亿以上对市场也造成一定的抽水作用，春节提现对市场资金流动性的占用超过3000亿。

　　“同时，春节又是跨月，当前的金融脱媒和金融套利行为导致的负债资产错配情况而引发的资金需求将与前面的抽水因素叠加，从而增加了资金面的紧张；而央行当前的公开市场操作可能慢于市场需求以维持市场流动性偏紧的格局。”陈龙补充称。

　　央行的逻辑与市场的逻辑

　　“央行的逻辑我们也可以理解。从总量指标来看，从当前商业银行的超额备付金、外汇占款以及财政投放额度等方面来看，市场资金确实不应该如此紧张。但央行可能忽略了金融脱媒以及商业银行理财产品腾挪来实现月末、季末达标的问题。”某农商行分析人士称。

　　由于金融脱媒，商业银行的存款增速下降，难以跟上资产的扩张速度和规模，而现有银行系统的额度分配和指标考核决定了商业银行只能通过银行理财到期形式来满足月末、季末等关键时点的考核指标。陈龙说，这种行为的结果是，“央行看到的指标是合格或者宽松的，而商业银行却必须在资产负债两端疲于奔命。负债的不确定和资产规模的不断扩大及期限错配，使得市场总量宽松而结构性紧张的状况成为常态。特别是当大行及股份行积极参与到金融套利和应对金融脱媒的理财业务当中，传统的市场稳定力量成为市场扰动因素时，市场由宽松转为紧张的突然性大大增加，这往往超出央行的预期。”

　　目前令一些急需拆入资金的交易员比较无语的是，“市场上的拆出方都特别谨慎，放量非常小，现在我们只能期待周一看央行是否会询价，如果央行仍然不出手，估计流动性偏紧的状态会进一步加剧。”

　　东莞银行近日的流动性报告呼吁央行可以通过逆回购操作以缓解市场情绪，或者通过中长期的预期管理来避免公开市场操作在紧平衡的思维下成为扰动市场的因素。

　　陈龙在流动性报告中预期：“春节之前可能进行的四次公开市场操作窗口至少将发生两次逆回购操作，或者以两次7天逆回购(1月21日和1月27日)操作滚动到节后，或者以一次14天逆回购(1月23日)和一次7天逆回购(1月27日)操作为市场托底。当然，如果本周一(1月20日)的流动性紧张造成恐慌，不排除央行增加逆回购操作的频率和规模。当然，基于央行前期加大非公开市场操作的规模，我们仍不排除央行可能通过SLO或SLF等工具向市场提供流动性。如此，公开市场操作的规模可能会大幅下降。”