■ 张晓静

　　中国资产证券化试点始于2005年，2007年进入扩大试点阶段。2008年金融危机后，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧延缓了市场发行速度。2012年5月中旬，中国人民银行、银监会和财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，中国资产证券化发展重回轨道。

　　重启资产证券化的

　　宏观经济环境

　　资产证券化的重启恰逢中国进入经济转型和金融改革关键期。由美国次贷危机引起的国际金融危机已渐渐远去，世界经济正在复苏中。中国经济已走出困境，为优化我国的资产结构，新的资产证券化势在必行。

　　第一，借助资产证券化，可盘活存量资金。目前不少优质企业的市场价值较大，能生产稳定现金流的存量资产较多，亟待可利用的金融创新渠道，提高资产的使用效率。资产证券化能把缺乏流动性但有收益性的资产设计成证券化产品卖出去，收回现金，提高流动性，正是“盘活存量”最为有效的手段之一。

　　第二，借助资产证券化，可推动中国城镇化进程。城镇化发展释放出巨大的融资需求。现有的手段问题较多，而资产证券化则能盘活既有基础设施中有市场价值的资产，运用金融工程技术，有效地支持更多民生领域的建设，促进中国城镇化进程。

　　第三，借助资产证券化，可减轻商业银行压力。资产证券化可以给银行提供主动管理风险的市场化工具，缓解资本压力，使之与非银行类金融机构公平竞争。另外，资产证券化过程中，商业银行除了作为发起人，还可以提供现金流回收服务和资金托管服务，多元化其收入来源。

　　第四，借助资产证券化，促进中小企业发展。一方面大企业通过资产证券化来融资，为中小企业让渡了通过信贷市场以及债券市场来融资的宝贵资源，另一方面对部分符合资质的中小企业也可以通过资产证券化的手段，为企业发展提供相应的融资。比如说将其拥有的一部分有稳定现金流的资产进行剥离，使原来难以公开发行的信用债转化为资产证券化产品，也能够带动金融市场的发展。

　　资产证券化的现状

　　资产证券化程度。当前，中国资产证券化市场尚未成规模，发展程度不高，直到2005年才开始正式进行试点工作，发行时间短、经验不足、发行品种有限、配套法律不够完善、投资主体较为局限。

　　基础资产的种类。从资产池结构看，资产证券化中企业贷款占绝大多数，而个人住房贷款比例较低。而在美国，一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款都是靠发行资产证券提供的。不过，今年3月15日，中国证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，已经提到要扩大基础资产，包括财产或财产权利及其组合，亦明确包括了信贷资产、基础设施收益权、应收款、信托受益权和商业物业不动产财产等财产权利。

　　投资主体。目前中国资产证券化产品较多在银行间市场发行，主要投资者是银行，存在互持现象，这样并不能将风险转移出银行体系，这种现象自2005年以来至今并无改观。虽然保监会原则同意保险机构可以参与，但细则没有出台，导致固定收益的投资者单一。

　　配套法律机制。由于目前中国尚处于资产证券化初级阶段，在信息披露、风险隔离规定、税收政策、信用评级、增信体系、合格投资者方面仍与国外成熟市场存在较大差距。

　　今后着力发展的几个方面

　　扩展基础资产范围。根据美国资产证券化发展经验，资产证券化能够顺利运行的首要条件就是入池资产的选择问题，以住房抵押贷款为基础资产的MBS(Mortgage-backed Securities)是美国最早出现规模最大的资产证券化产品。中国MBS发展也较早，但笔数不多，考虑到中国住房抵押贷款规模持续增大，住房抵押贷款质量相对较高、风险相对较小，中国发展资产证券化应首先继续推进MBS的发展，进而扩大基础资产的选择范围。

　　实现中小企业信贷资产证券化。20世纪80年代，美国中小企业管理局担保贷款证券化，大量的商业不动产抵押贷款和中小企业抵押贷款被多家银行与抵押公司证券化。1985年，法律允许银行和非银行金融公司对美国中小企业局所担保的项目贷款打包出售，并进而批准非银行金融公司对美国中小企业管理局未担保的中小企业贷款进行证券化。

　　完善监管框架和制度安排。美国的次贷危机暴露出监管的漏洞。随着美国在次贷危机后对资产证券化相应监管措施的不断调整，美国债市逐步复苏。但是，中国资产证券化市场尚未形成系统的资产证券化监管框架，相关制度安排也不够完善，因此，结合最新的美国金融监管改革法案，中国还应完善法律及监管制度，提高交易质量，设立专门的资产证券化政府机构进行风险管理。

　　谨慎推行结构创新。美国资产证券化的快速发展得益于其不断地结构创新，然而，对资产证券化产品的过度包装和机构创新也隐藏了巨大的风险，其中以CDO（Collateralized Debt Obligation）的快速增长最为明显，证券化产品的反复包装、频繁推出衍生品成为了次贷危机爆发的重要原因之一。中国目前仍处于资产证券化试点阶段，相关监管及制度体系并未完善，信贷资产证券化产品结构应简单明晰，不应过度包装。

　　注重本土化市场培育。从美国资本市场的历史演进过程可以看出，在银行间信贷资产转让市场成熟之后，才开始实施资产证券化，因为成熟的市场拥有较为庞大的投资群体，证券化方能运作起来。而在中国2005～2008年的资产证券化试点中，投资群体十分局限，并没有真正的实现向社会融资，“表外化”仅仅是从一个银行转移到了另外一个银行，这样并没有实现真正意义上的风险分散和融通资金。因此，中国在实施资产证券化时应注重本土化的特征，积极市场参与主体，扩大机构投资者范围，优化市场结构，鼓励保险公司、证券公司、信托、企业、全国社保基金以及非金融机构等投资者投资资产支持证券，以实现真正的“表外化融资”。

　　加强风险评估与防范。证券化制造了信息的高度不对称，使得贷款人、借款人、SPV(Special Purpose Vehicle)、投资机构之间存在风险。因此，创建良好的信用环境，通过各种措施加强防范各种信用风险十分重要。在试点过程中，选择优质资产入池，而不应为了扩展其发展而任意构建资产池。要加强信用增级和评级，采用多元化的信用评级方式。此外，加强环节的透明性和可控性，逐步完善风险管理体系。（作者系对外经济贸易大学国际经济研究院副研究员） □