直接货币交易计划防止债券收益率急速上升，市场期待当债券收益率上升速度过快时，该国政府将会申请启动这个计划，欧央行的购买行为便能有效降低收益率

　　欧洲中央银行行长 马里奥·德拉吉

　　金融业构建了联系货币政策和实体经济间的主要纽带，因此金融压力所带来的挑战以及金融改革前景牵动着每一个中央银行家的心。欧元区的经济情形依旧充满了挑战性，但已经出现了一些企稳迹象。我们的基本预期不变——经济在年内稍晚将开始逐步复苏。

　　经济逐步复苏的动因是高度宽松的货币政策和国外市场需求增加所致的出口增长。随着财政赤字和外部赤字不断下降，整个欧元区都在进行调整。能源价格的下调带来了一系列财富效应，进一步促进了消费，拉动了投资。这些财富效应来自金融市场的复苏，这对所有的经济主体——企业、银行和家庭均大有裨益。

　　我想和大家分享一下关于应对金融和经济脆弱性的一些政策思考。我将着眼于整个欧元区，主要关注银行体系，因为其代表了欧元区三分之二的金融中介。

　　在分析欧元区银行信贷能力和借贷意愿时，我们有必要先区别三个因素：银行融资情况、银行的资本状况以及银行应对风险的态度。每个因素在某些时候都需要目标政策干预，克服银行信贷障碍。但从根本上说，这三个因素所需的政策干预类型和制定政策的责任范畴是大相径庭的。

　　从本次危机中吸取的三大教训

　　第一，危机再次证实了中央银行支持经济发展的范畴和限制。在剧烈的金融市场动荡下，中央银行在稳定融资状况方面发挥了重要的作用，但这并不能弥补其在改善银行资本状况方面的缺陷，同样，央行也不能代替改革去推动经济增长潜力。

　　第二，在欧元区，危机证明了欧央行在维持物价稳定、支持经济发展方面发挥了责无旁贷的作用。无论是从规模还是从操作空间来看，欧央行的货币政策措施都是前所未有的。这得益于管理委员会一系列不同的观点，正是这些不尽相同的观点形成了适用于所有欧元区成员国的单一货币政策，构成了欧央行“统一决策”的牢固基础。

　　第三，危机启示我们需要调整货币政策“工具箱”，使之适应新的现实需要。我们非常重要的创新工具——两个3年期的长期再融资操作，使欧元区避免了2012年初的大规模信贷紧缩，但是欧元区的核心国家和外围国家之间存在着的金融分裂(欧元区解体)也日益显著。为了应对这种情形，欧央行实施了直接货币交易计划(OMTs)。该项政策措施能够有效减轻金融分裂的压力，维持价格稳定。

　　提高银行融资状况

　　本次危机充分证明了金融市场流动性突发性紧缩会引起金融市场的恐慌。在无法再融通非流动性资产时，银行要么被迫采用其他融资方式，要么低价卖出可交易部分的资产。和其他大部分中央银行一样，为了避免抛售资产而使全社会付出高昂的代价，欧央行通过给有偿付能力和足够抵押物的银行提供额外的央行流动性来补充民间融资的缺口。欧央行管理委员会采取了以下三种措施：

　　第一，降低主要政策利率和扩大央行融出资金的抵押池范围，使银行有足够的渠道获取央行流动性。

　　第二，给市场参与者提供再保险，即从央行获取流动性的通道将在相关计划期限里持续放开。最值得注意的是，我们的两个3年期再融资操作确保证银行流动性需求在超出央行通常的信贷到期期限时也能得到满足。事实上，长期再融资操作几乎能够匹配其贷款的平均到期期限。

　　第三，强有力地应对金融分裂问题。在最需采用货币政策之时，金融分裂往往弱化了货币政策在大部分欧元区的影响力。金融分裂还使不同国家具备相同信用条件的公司和家庭面对不一样的借款条件。我们实施了直接货币交易计划(OMTs)，并以其作为打击金融分裂的主要工具。在相关国家根据EU/IMF援助计划实施改革的前提下，直接货币交易计划可对欧元区主权债务市场进行目标干预。

　　直接货币交易计划(OMTs)概述

　　直接货币交易计划实施一年来，其好处显而易见：主权债务市场利差已显著下降，西班牙、意大利和爱尔兰的长期国债收益率下降了250～300个基点，葡萄牙几乎下降了600个基点。由于重要市场细分，企业债市场利差也降低了150～200个基点，这使得企业更容易在市场上进行融资。同时，银行已重返市场融资，各国市场融资成本的巨大差异也在一定程度上得到缓解。

　　外围国家的存款已经开始回流，例如，与2012年8月相比，深陷金融危机国家的银行的存款增加了约2000亿欧元。

　　对于德国的储户、养老基金和保险公司而言，另一个市场回归常态的信号是德国政府债券收益率提高了。此前，德国政府债券受市场大规模避险情绪影响，收益率曾一度下降了25个百分点。

　　从2012年危机高峰期起，衡量欧元区金融分化和相关收支流量的最优指标——目标货币平衡量下降了25%，达2850亿欧元。现在目标货币平衡量逐渐回归到2011年末两个3年期限的长期再融资计划(LTRO)实施之前的水平。所以说，直接货币交易计划有益于所有人，包括政府、公司、银行和个人，以及欧元区外围国家与核心国家。

　　直接货币交易计划旨在消除来自市场的重定计价货币(redenomination)的风险，即对欧元区崩溃的毫无根据的预期。这一风险削弱了央行维持物价稳定的能力，并与单一的货币政策相违背。

　　一年前市场恐慌主要来自金融市场担忧发行以欧元计价的债券被其他计价币种赎回的可能性，从而影响货币政策传导。直接货币交易计划为阻碍重定计价货币风险恐慌再次出现发挥了作用。不过如果在稳定的金融环境下，欧央行能维持物价稳定，便不再需要该项措施。

　　有人担忧实施直接货币交易计划会削弱各国的改革动力。事实上，各国政府只有在满足政策条件才能启动该计划进行改革。同时，除非特别需要，直接货币交易计划的限定条件使得各国政府不会轻易要求通过直接货币交易计划获取帮助。成员国要么让渡部分权利获得直接货币交易计划援助，要么进行自身改革以应对危机。无论哪种选择，各成员国都在持续努力改革。因此直接货币交易计划和此前那些政府依靠欧央行援助而代替财政整顿的措施是截然不同的。

　　此外，人们也担忧直接货币交易计划的限定条件可能会削弱货币政策独立性。事实上，直接货币交易计划并未与政治决策挂钩，欧洲央行管理委员会拥有完全的独立决定权，即使一国在参与直接货币交易计划后也是如此。

　　对于直接货币交易计划会压低欧元区债券收益率的担忧也是不准确的。因为直接货币交易计划旨在维持政府债券收益率，使之低于“恐慌”水平，而不是拉低到帮助政府偿债的水平。直接货币交易计划防止债券收益率急速上升，市场期待当债券收益率上升速度过快时，该国政府将会申请启动这个计划，欧央行的购买行为便能有效降低收益率。因此直接货币交易计划拥有让收益率下行的自我实现效果，但这种效果并不意味着各国利差会被迫趋同。通过直接货币交易计划，欧洲央行的干预行为并没有调整主权债券收益率的主要部分。

　　直接货币交易计划维持的利率高(high backstop rate)意味着政府有动力继续提高其主要财政收支到稳定水平并开展结构性改革(如果想将融资成本降低至计划维持的利率以下，这是它们仅有的两个选择)。

　　对政府和议会来说，这些行为的最终目的都是保证就业。在现在的情形下，非常值得指出的一点是，政府或议会的改革需求并没有多少是源于债券市场，而是源于劳动力市场的剧烈变化，成千上万的失业人群是改革的巨大推动力。而直接货币交易计划创造就业机会方面收效甚微。确实，尽管直接货币交易计划消除了金融分裂问题，但它对导致分裂的其他根源仅有间接且甚微的效果，如主权国家和银行间的负反馈循环。

　　另一项对直接货币交易计划的批评称，它会将风险通过欧央行资产负债表从欧元区外围国家转向核心国家。实际情况恰恰相反，直接货币交易计划消除了欧元区的灾难性结果，让核心国家大大受益。

　　欧元崩溃的尾部风险一度扭曲了核心国家与外围国家的金融市场。由于恐慌的投资者从外围国家将资金抽离“安全港”，核心国家的银行系统一度出现流动性过剩。直接货币交易计划重塑了欧元区市场信心，促使外围国家进行改革并减少了逃到核心国家(如德国)的资金。

　　德国的泛欧实时全额自动清算系统(TARGET)余额从2012年年中高峰的7600亿欧元降低到了2013年5月份的5900亿欧元，降低了1700亿欧元(22%)。这意味着此前市场对欧元崩溃的系统性恐慌已经消除。比起2011年，现在欧元区是一个更稳定和更有弹性的投资市场。到目前为止，没有国家申请OMT购债计划。

　　增强银行风险吸收能力

　　对银行资本状况的管理很明显在中央银行职责范围之外。事实上，保证银行有足够的偿付能力和核心业务能正常运作是股东的首要责任。如果私有银行不能够或者不愿意提供充足的资产来保证偿付能力，财政当局和监管当局应决定是否要采取措施以及采取何种措施应对这种局面。货币政策无法代替以上任何一个政策范畴。目前，欧元区在偿付能力方面取得了长足进展。银行已经获得了新的资本，遗留的问题资产已经从银行资产负债表中剥离了出去，尤其是在接受金融援助方案的那些国家。

　　我们还应优先采取两项政策措施：第一，银行资产负债表风险需充分透明化。这是银行机构回归健康发展的先决条件。一个健康运行的银行机构是提振银行信贷的先决条件。第二，将投资者的激励因素与社会激励因素联合起来。这意味着从市场上行时获益的市场参与者也应具备对经济下行时承担相应损失的能力。

　　为了加强透明度，我们成立了欧元区银行业单一监管机制(SSM)，以此作为监管欧洲银行体系的主体。通过在欧洲独立监管职能，单一监管机制能够提早识别金融风险。为了增强活力，单一监管机制的制度架构中增加了一些规则，以提高投资者处置深陷危机中银行的参与度。为保证这些规则运用的持续性和有效性，有助于银行复苏的规则和管理流程需在单一监管机制的职责范围内实施。在欧央行取代单一监管机制之前，欧央行及国家监管者将共同监管，并允许私有企业的适当参与。

　　减少宏观经济风险

　　银行应对危机的态度最终决定银行的信贷能力和借贷意愿。与其他中央银行一样，欧央行无法控制微观经济风险，如银行如何评估某个具体的潜在借款人是否无法偿还贷款。

　　但欧央行能够有效地降低宏观经济风险。通过稳定通胀预期，欧央行给整个经济提供了一个名义锚。这不仅支持了信贷决策，还保证了长期投资项目获利性。然而，消除经济增长的不确定性和保证公共金融的可持续性，各国政府责无旁贷。政府有必要重视巩固财政预算组合，对于那些对经济增长贡献小的要减少投资，以降低税务负担。政策制定者必须随之进行财政改革，以鼓舞市场信心。事实上，如果由于当前宽松的财政政策调整而导致今后更加趋紧的政策调控，将毫无裨益。

　　中期来看，我们需要保证这些政策调整是有利于促进经济生产力增长的。只有通过坚持不懈的结构性改革，欧元区在全球经济的竞争力才能够得以重建。

　　总结和展望

　　加强金融体系弹性需要各个领域强有力的政策配合，伴随着资产负债表的调整、结构性改革和宽松货币政策的实施，对实体经济的恢复值得期待。

　　欧元区的最新进展显示出决策者已做好制定制度架构、进行国内经济改革的准备。欧央行将通过保证欧元区物价稳定，继续支持宏观经济发展。为了使政策更加适应未来挑战，欧央行将致力于完善以实现物价稳定为目标、加强政策工具调整、保持央行独立性的货币政策框架。该货币政策框架不仅局限于单一国家，更是多国的合作安排。面对金融危机对金融系统稳定性带来的巨大威胁，亟需推出新的政策工具以实现整个欧元区中长期物价稳定的共同目标(启动欧元区以来，我们就坚持不懈地为此努力，13年来，欧元区平均通货膨胀预期仅为1.9%)。■

　　本文系作者2013年6月3日在中国上海举办的国际货币会议上发表的演讲。中国人民银行南昌中心支行吴健、胡舒婷译。