文/管涛 编辑/靖立坤

　　全球延续的宽流动性、低利率格局，将吸引无风险套利资金流入我国。但在内外部仍存在许多不确定、不稳定因素情况下，也不排除我国再次出现阶段性外汇净流出的可能。

　　2013年以来，我国延续了2012年年底跨境资金大量净流入的发展趋势。因此，今年全年，外汇局在坚持双向监测预警的基础上，“减顺差、促平衡”的工作任务依然艰巨。

　　外汇收支基本情况

　　外汇储备快速增加。截至2013年3月末，我国外汇储备余额为34426亿美元，较2012年年末增加了1311亿美元，同比多增72亿美元。由于美元汇率和全球主要金融市场走强，剔除估值影响后，一季度国际收支口径的外汇储备增加额达1571亿美元，同比增长1.1倍。

　　外汇收支顺差大幅反弹。一季度，银行结售汇顺差1016亿美元，同比增长3倍。其中，非银行部门结汇增长23%，售汇下降16%，净结汇1693亿美元，增长4.4倍。同期，非银行部门跨境收入增长21%，支出增长14%，收付顺差1049亿美元，增长89%（见图1）。

　　企业负债币种选择是影响跨境资金流动的重要因素。一季度，非银行部门跨境收入中的结汇比例为63.7%，环比增加2.3个百分点、同比上升1个百分点，连续三个季度上升。跨境支出中的购汇比例为46%，环比减少了5.5个百分点，同比下降16.4个百分点，连续五个季度下行（见图2）。这反映了当本币无贬值风险，且外币利率低于本币、境外利率低于境内时，境内企业在负债币种选择上大举从事无风险套利行为的现状。这不同于一般意义的热钱流入，是该付的外汇没有付，或是该购汇支付的改为借外汇支付。可见，如果从楼市、股市和债市中寻找中国热钱的踪迹，实乃缘木求鱼（见图3）。

　　资料来源：国家外汇管理局

　　资料来源：国家外汇管理局

　　资料来源：CEIC

　　货物贸易是结售汇顺差增长的主要来源。一季度，货物贸易结售汇顺差同比增加1314亿美元，基本相当于非银行部门全部结售汇顺差的增加额。其中，进出口顺差上升贡献了33%，境内外汇存贷款和跨境贸易融资等财务运作因素贡献了51%，跨境人民币净支付贡献了9%（见表1）。即使外贸进出口中有虚构贸易的因素，但据媒体披露的融资套利方式，主要是以出口收入结汇做保证金，到银行开证融资，实现循环套利，结汇资金也没有进入楼市和股市。

　　表1：2013年一季度货物贸易结售汇顺差变动影响因素（单位：亿美元）

　　主要形成因素 本期金额 本期贡献率 同比变动额 变动贡献率

　　货物贸易结售汇差额 1578 100% 1314 100%

　　进出口差额 431 27% 429 33%

　　财务运作 766 49% 668 51%

　　 其中：境内外汇存贷款（贸易相关） 584 37% 622 47%

　　 跨境贸易融资和信贷 181 11% 47 4%

　　跨境贸易人民币净支付 323 20% 114 9%

　　其他因素 58 4% 103 7%

　　资料来源：国家外汇管理局、海关总署

　　直接投资结汇相对平稳，证券筹资结汇增长较快。一季度，外商直接投资资本金结汇237亿美元，同比下降3%；证券筹资结汇79亿美元，同比增长9.7倍，主要是合格境外机构投资者和境内企业境外上市调入资金结汇。

　　真实性审核较难的服务贸易和个人渠道未见异常流入。一季度，服务贸易结汇同比增长10%，慢于全部结汇增速12个百分点，售汇增长21%，净售汇205亿美元，增长43%，主要是因为旅游项下结售汇逆差同比增长52%。

　　国际收支再现“双顺差”。2012年全年，我国经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支新平衡格局初步形成。但2013年一季度的初步数据显示，经常项目顺差552亿美元，同比上升135%，占GDP的2.6%，较上年全年回升0.3个百分点；资本项目顺差（含净误差与遗漏）1018亿美元，同比增长99%（见图4）。

　　资料来源：国家外汇管理局

　　人民币汇率升值压力重新加大。2013年一季度，人民币对美元汇率中间价升值0.26%。同时，因国际市场美元汇率走强，国际清算银行测算的人民币名义和实际有效汇率分别升值3.4%和3.5%，2005年7月汇改以来累计分别升值27.4%和36.5%。除2月份外，一季度银行间市场即期交易价多数贴近浮动区间下限。境外人民币对美元交易价（CNH）相对境内市场（CNY）整体维持溢价（即境外美元相对强势），日均价差130个基点，较2012年日均价差上升1.1倍。根据境内银行间远期市场和香港不交割远期（NDF）市场报价，3月末隐含的一年后人民币对美元贬值幅度分别为0.75%和0.54%，较上年末分别减小0.46和0.14个百分点。

　　原因及趋势

　　当前我国外汇收支延续了2012年年底以来的较快净流入态势，主要反映了当前实体经济运行情况和境内主体的财务运作调整。一是实体经济因素影响。一季度，海关统计的进出口顺差431亿美元， 2012年同期只有2亿美元。2012年，境内企业境外上市筹资160亿美元，较2011年增长38%，陆续调回境内结汇。二是市场因素影响。2012年年底以来，国内外经济金融环境趋于稳定，市场避险情绪减弱，境内主体“资产本币化、负债外币化”的财务运作增强，倾向于通过外汇贷款、跨境贸易融资、人民币支付等方式延迟或替代境内购汇。由于外汇存款基本稳定，外汇贷款较快增长，2013年3月末，境内外汇贷款/存款由2012年7月的低点102%回升至127%（见图65）。三是政策因素影响。为服务实体经济，银行纷纷加大信贷支持和金融创新力度。为稳定出口，各地政府也加大了出口政策支持和考核力度。为支持国内资本市场发展，2012年批准合格境外投资者额度92亿美元，较2011年增加70亿美元。四是异常因素影响。有些企业通过构造贸易的方式，虚增出口业绩，骗取出口退税或补贴，或者套取利差、汇差，也加大了我国跨境资金流入。分析显示，2009年1月至2013年3月，我国出口增速与工业出口交货值增速相关性达+0.90，而2012年4月至2013年3月间二者相关性则为-0.44。

　　资料来源：中国人民银行

　　下一阶段，支持我国跨境资金净流入反弹的主要因素有二。一是与实体经济活动有关的顺差或者净流入将继续推高我国跨境资金净流入规模。2008年至2013年一季度，我国非银行部门结售汇顺差累计达1.77万亿美元，其中，海关统计的贸易顺差和商务部统计的直接投资净流入合计1.33万亿美元，占比为75%。2013年一季度，上述两项合计顺差仍是近年来同期的较高水平（见图76）。二是在国际金融危机总体趋于缓和、市场投资风险偏好改善的情况下，主要经济体宽松货币政策不断加码。这种全球延续的宽流动性、低利率格局，将吸引无风险套利资金流入我国。

　　资料来源：国家外汇管理局、海关总署

　　但在内外部仍存在许多不确定、不稳定因素情况下，也不能忽视跨境资本流动剧烈波动的风险。世界经济增长持续低迷、主权债务危机反复冲击、美联储量化宽松货币政策提前退出、美元走势转强、地缘政治冲突再起，以及国内经济下行压力加大、财政金融领域风险积聚、看空中国的市场力量干扰等，都可能在某个时点上，因为某个突发事件触发跨境资本流动的大幅振荡，甚至不排除我国再次出现阶段性的外汇净流出。

　　应对挑战

　　当前我国经济仍面临不少风险和挑战。2013年一季度经济增长7.7%，低于市场预期。与之对应的是，跨境资金净流入和人民币升值压力明显增加。在国内经济平稳运行的环境下，人民币升值速度过快，将会影响我国出口企业经营，增加稳定经济增长的难度。而维护人民币汇率稳定又会提高央行的市场干预程度，扩大基础货币投放，影响通胀预期的管理。

　　此外，管理跨境资金流动面临越来越大的挑战：一方面要推进贸易投资便利化，支持实体经济和国内资本市场发展；另一方面又要加强有效监管，防范跨境资金异常流动风险，管理目标存在冲突。同时，跨境资金流动具有较强的顺周期性，并且大部分都依附于合法、合规的贸易投资活动，基于表面真实性审核的监管方式也难以奏效。

　　2012年年底的中央经济工作会议和2013年年初的“两会”均明确提出，要促进国际收支状况继续改善。而面对当前及今后一段时期的跨境资金流动形势，要实现上述目标最终还是要通过改革的方式予以解决，坚持疏堵并举、以疏为主，建立起可持续的国际收支平衡体制、机制。

　　一是继续完善人民币汇率形成机制，更多发挥市场的调节作用。完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，适时进一步增强人民币汇率双向波动的弹性，抑制无风险套利行为。促进人民币外汇衍生产品市场发展，改进交易机制，更好地满足市场避险需求。在不断提高数据透明度的同时，加强投资者教育，改变传统的单边线性思维方式，树立双向的金融风险意识。

　　二是拓宽资金流出渠道，平衡跨境资金流入压力。继续促进对外投资便利化，加快国内企业“走出去”步伐，增强企业国际化经营能力；扩大境外机构在境内发股、发债；建立个人境外投资制度，允许符合一定条件的居民个人对外投资建厂和进行金融投资；鼓励境内银行规范发展个人外汇理财产品等，支持藏汇于民。

　　三是加强跨境资金流入管理，守住风险底线。坚持对跨境资金流出入的双向监测预警；进一步完善应急预案、充实政策储备；梳理异常资金流动渠道，实施分类应急管理；研究以经济手段增加跨境资金流动成本；进一步发挥异常跨境资金流动监管协调机制的作用，根据形势变化，适时出台应对跨境资本异常流动的具体政策措施，严厉打击外汇领域违法犯罪活动。

　　（本文仅代表个人观点）

　　作者系国家外汇管理局国际收支司司长