中国社会科学院金融研究所所长 王国刚

　　2013年3月底，中国的M2达到了1036141.16亿元，与2012年GDP总额之比超过1.99，远高于美国等发达国家的不足1的水平。一时间，海内外诸多议论纷至沓来。有人强调，中国货币超发将引致通货膨胀、投资过热和经济过热，要求运用政策机制抑制经济增长率的上行；有人强调，货币超发将引起中国银行业的不良资产大量发生，加大经济和金融运行的风险；有人强调，货币超发将引致房地产等资产泡沫的快速膨胀，给经济社会带来严重隐患。似乎一夜之间，M2的上行引发众多问题。笔者认为，中国M2余额的上行是一个正常现象，不必大惊小怪，更无需紧张应对；随着经济增长的高位运行，M2余额还将进一步增加。

　　Ｍ2的统计学意义

　　中国的货币统计有三个口径：M0为人民银行发行的现金，M1为M0+企业等机构的活期存款，M2为M1+准货币（准货币由企业等机构的定期存款、城乡居民储蓄存款、财政存款及其他存款构成），由此可见，M2-M0的差额为各类存款。以2013年3月底为例，在1036141.16亿元的M2中，M0为55723.6亿元，剩余的980417.56亿元为“各类存款”；其中，“住户存款”为447512.01亿元，“非金融企业存款”为362349.84亿元，“机关团体存款”为138834.64亿元，“财政存款”为25298.91亿元，“其他存款”为24183.09亿元。“存款”所以被统计为货币，既因为这些存款在商业银行等金融机构的资产负债表中位于“负债”一方，又因为理论假定“银行获得的存款均可通过贷款途径放出”。但存款并非货币本身。一个明显的事实是，当人们将手中货币不用于购物而存入银行时，是增加了购买力从而引致物价上涨还是抑制了物价上涨（同理，这一行为对GDP的增加是起到推进作用还是抑制作用）？一些人强调，这些存款又将被银行贷放出去，因此，它们对物价、GDP等的影响程度依旧。但如果强调的是这些货币的“贷放”，那么，该关注的指标就不是“存款”而应是“贷款”了，更不用说，以“存款”进入银行的资金并不都以“贷款”流出银行。2013年3月底,“各项存款”为980417.56亿元,“各项贷款”仅为704884.99亿元，二者差额达到275532.7亿元。

　　如果仅将M2看作是货币，减少M2的措施就如一些人强调的那样，人民银行应当实行紧缩的货币政策，抑制货币增量的过快增加。但由于人民银行发行的只是M0部分的货币，紧缩也只能针对这部分展开，对“各项存款”而言，人民银行几乎无能为力。如果要减少“各项存款”以减少M2的余额，将涉及减少谁的存款和怎么减少？假定减少城乡居民的储蓄存款，有三种措施：一是降低城乡居民的收入水平，使得他们不得不从银行提取存款以满足消费支出需要；二是停止银行吸收城乡居民储蓄存款，使得居民将消费剩余资金留于手中；三是像塞浦路斯那样收取存款税。这三种措施究竟是有利于经济社会发展还是在扰乱经济社会秩序，有哪个措施具有可行性？如果要减少企业的存款，也有三种措施可选择：一是减少企业的购销活跃程度，令企业库存增加或停产；二是减少给企业发放的贷款，使企业在资金严重紧缺的状态下运行（这将抑制职工收入的提高）；三是暂停企业发股发债，抑制企业融资规模。面对2013年第一季度GDP增长率下落为7.7%、工业增加值跌到10%以下的走势，如果企业面的运作资金进一步紧缩，2013年后几个季度的经济运行态势将令人担忧，那么，运用这些措施收紧企业的银根究竟是有何益处？

　　Ｍ2余额不是通胀的主要成因

　　一些人将近些年中国物价上涨归因于M2余额超过了GDP，认为在货币超发条件下，通胀必然发生。这种认识是不符合实际情况的。首先，在中国，M2余额大于GDP是在1995年以后发生的。在此之前，M2余额均小于GDP数额，但中国依然发生过1984～1985年、1988年、1992～1994年三次通货膨胀。因此，M2余额是否大于GDP不是决定通胀的主要成因。其次，本世纪以来，中国发生过2003～2004年、2007～2008年、2010～2011年三次物价上行，其主要成因不在于货币多少，而在于某种或某几种农产品的暂时性供不应求，它们不属于通胀范畴。最后，由于企业并不购买消费品，所以，企业存款余额的多少不具有直接引致通胀的功能。居民储蓄存款余额在持续增加的条件下，不具有引致通胀的货币条件；只有在居民储蓄存款余额净额减少的条件下（如1984～1985年、1988年等年份），才将引致消费品价格快速上涨。因此，真正需要关注的不是居民储蓄存款余额的增加，而是它的突发性减少的成因和去向。

　　从图1中可见，在1995年之前,“M2＜GDP”是一个长期存在的现象。其中，1990年M2为15293.4亿元、GDP为18667.8亿元，GDP大于M2的数额为3374.4亿元；到1995年，M2增加到60750.5亿元、GDP增加到60793.7亿元，GDP大于M2的数额减少到43.2亿元。但在这段时间内，从来就没有人按照“M2=GDP”的思维方式提出过货币发行过少（或“货币缺发”）的问题。从1996年开始,“M2＞GDP”的现象才逐步展开，二者的差额从1996年的4918.3亿元快速增加到2012年底的454826.8亿元（2012年底，M2为974148.80亿元，GDP绝对值为519322亿元）。这种现象之所以发生，最直接的成因不在于央行发行货币过多，而在于这一期间内的各类存款快速增加。

　　存款快速增加的一个主要原因在于，城乡居民的收入快速增加使得消费剩余资金快速增加。从图2中可见，城乡居民储蓄存款年净增额突破1000亿元是在1989年，从1949年新中国成立算起，共花了40年时间；突破1万亿元是在2002年，从1989年算起，共花了13年时间；突破2万亿元是在2005年，从2002年算起，仅花了3年时间。城乡居民储蓄存款年净增额没有经历3万亿元关口，2008年直接迈上了4万亿元大关，从2005年算起，也仅花了3年时间；2012年，城乡居民储蓄存款年净增额又迈上了一个新台阶，达到近5.6万亿元。2013年第一季度又新增了37230.85亿元。

　　高储蓄率是Ｍ2高企的根本原因

　　在中国GDP中高储蓄率是决定M2高企的根本原因。从图3可见，近十多年来，在中国GDP构成中，储蓄率占比有着快速提高的趋势，到2011年已超过了50%。一些人直接拿美国等发达国家的情况与中国对比，这种对比是不恰当的。首先，中国是一个外贸长期顺差国，美国是一个外贸长期逆差国。对中国工商企业而言，外贸顺差获得的资金只能存放于银行中，由此表现为企业存款的增加。对美国企业而言，外贸逆差借入的只能表现为借款增大，因而，企业在银行的存款较少。其次，中国的城乡居民消费在总量上处于资金结余状态。美国的居民消费在总量上属于负债消费范畴，因此，他们在银行的存款较少，居民储蓄率较低。中国城乡居民虽然因按揭贷款等原因，也有负债消费的现象，但这些负债额（2012年底大约在10多万亿元）与储蓄存款余额（2012年底为399551.04亿元）相比，城乡居民消费总体上是一种资金剩余的状态。最后，且不说各州政府的财政状况，就是美国联邦政府也是债台高筑，债务量超过了GDP的100%。但中国政府的债务量仅为GDP的40%左右，远低于警戒线。如果说要将中国的M2直接与美国等发达国家的数据进行对比（且不说各国的M2含义不尽相同），是否意味着中国经济格局应与美国相同，即中国也应成为长期的外贸逆差国、居民也应负债消费、政府也应债台高筑？显然，这种情形不是我们所能接受的。

　　冷静看待M2趋势和效应

　　针对M2过百万亿元的现实，需要在政策面上注意几个问题：第一，以冷静的态度对待M2的走势，不应对此过度紧张。随着中国经济的进一步发展，在相当一段时间内，M2的余额还将继续上升。这对中国经济发展并非不利。为了避免社会各界对“货币超发”的误解以及由此引致的忧患情绪，需要对M2的走势和效应做好宣传解释工作。第二，进一步落实扩大内需的政策，根据消费结构升级的客观趋势，展开经济结构调整，缓解城乡居民在“住、行、学”等方面有效消费供给不足矛盾，加大对医疗保健、教育、住房、道路以及各种城镇基础设施的投资，落实党的十八大提出的“解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展，努力让人民过上更好生活”。第三，加快资本输出的步伐。中国正处于难得的战略机遇期。美国经济尚处于金融危机的泥沼之中，欧债危机还在延续，这给我们在全球展开资金的配置提供了绝佳的时机，我们应把握好这一机遇，积极推进资本输出。在资本输出中，借贷资本输出和生产资本输出并举，既有利于对冲国际货币战给我们带来的损失，也有利于推进人民币国际化进程。在资本输出的背景下，国内的一部分储蓄转化为对外投资，企业存款和居民储蓄存款的增量走势都有可能发生变化，因此，随着时间的推移，中国的M2余额也有减少的可能。

　　（责任编辑 赵雪芳）