同业市场开放：利率改革的前奏

　　金融业终于“修得十年同船渡”。

　　7月9日，央行十年来最重要的同业拆借管理政策终于调整，《同业拆借管理办法》（下称《办法》）正式颁布。《办法》扩大了同业拆借市场参与者范围，将从现在的10类增至16类；同时，放宽了证券公司进入同业拆借市场的条件。

　　由此，金融板块集体走强——道理何在呢？

　　拆借市场，业内也称为“场内市场”。这是一个内部人的交易市场，成立至今，不仅会员资格有限，而且交易规模也偏小。

　　在开放之前，金融机构按规定的保证金比例在其中交易各自手中的“头寸”，并根据头寸舒紧的程度，寻找调整利率的价格信号。

　　由此，现代货币的信用，决定于拆借的信用，而折借的额度以及利率，则由交易双方直接约定。如果一个银行发现其信贷需求在减小，则其额度会过剩，它就会把剩余的资金拆出去，由此导致拆借市场利率向下。这些交易汇集到拆借市场，就构成了短期利率。

　　许多人以为，货币是政府发行的，利率是由央行决定的。这实际上是一种错觉，事实上，金融管治以及货币调节的市场化，其实就是“交易化”。因此，逐渐开放拆借市场，打通银证之间的主要通道，实属必然。

　　实际上，货币并非只能通过中央银行产生，它也可以是由市场上无数信贷机构之间，通过协商而产生。故此，市场流动性过剩，有的时候，与央行是没有关系的。只要在金融机构与金融机构之间，存在着一个长期信用的“内部的圈子”，就可以产生新的、甚至是无穷的现金“通量”。

　　如果说利率是由需求决定，当市场信贷需求上升并超过某一个水位的时候，利率就会有上升压力；而需求减小时，则会有下降压力。因此，成功的资金拆借市场，其实就是通过市场的价格杠杆，通过短期头寸的“外包”，满足市场的需求，调节信贷的水位；并能有效消除金融腐败个案的发生。

　　以股市为例，相关调查表明，中国股市内的民间金融规模，是在2万亿元人民币左右，而民间金融的贷款年利率，高达15％～17％，甚至更高一些。

　　央行新颁布的《同业拆借管理办法》，实际就是确立了一个新的资金框架，也告诉人们其发展方向：金融机构将获得更多的权利，逐步免除信贷的“贷前管制”；而同业拆借利率，将成为人民币最重要的浮动利率指标之一。

　　反观中国的金融体系，从历史上看，一直就是一个“权利承诺”的体系。在过去的经营体制中，金融系统产生了大量不良信贷，虽然有些已经冲销，但仍然还在生成新的坏账。

　　也可以这样说，过去的不良信贷虽然被人为地冲掉了，但是形成坏账的机制还远远没有“冲掉”。因为利率的严重扭曲，根本不能反映资金的市场成本。仅仅因为这个理由，开放利率，开放管制，也属必然。

　　因此，从更广泛的意义上看，开放市场管治就是推进金融改革，这其中包含着一个“社会性行动的选择”。而在这个选择的过程中，我们需要明确的原则就是“交易平等，价高者得”，以保证资金掌握在“最有投资效率的机构”的手中。

　　对于金融改革，市场的反映也是相当正面的。当天人民币对美