谨防低备付率条件下的债市投资风险

　　王涛

　　银监会主席刘明康在全国城市商业银行发展论坛第八次会议上特别提醒，城市商业银行在今年要特别关注三类风险：一是集团客户授信风险；二是关联交易风险；三是流动性风险。刘明康还强调，目前城市商业银行业务单一，防御风险能力较弱，要在发展中不断提高风控能力和水平，要注意发展速度与抗风险能力相匹配。结合目前市场形势，有必要谨防中小金融机构低备付率条件下的债市投资风险问题。

　　回笼流动性是央行既定的政策目标

　　在处理流动性过剩问题上，央行在过去三个季度的做法为：采用包括典型的数量和价格手段，上调金融机构存款

准备金率、加息、公开发行及定向发行央行票据等，已经使商业银行超额备付率降到目前2.3%左右。由此足以看出央行调控流动性过剩的决心。尤其值得关注的是，国家外汇投资公司有望年内成立，由于国际收支顺差等原因导致的人民币流动性过剩问题有望解决。相信央行在未来将继续收紧流动性。除了政策层面回笼流动性外，今年回笼流动性的另一个重要举措是，通过大力发展资本市场，尤其是增加

证券产品供给量来对冲过剩流动性，减少流动性过剩对实体经济的冲击。从债券市场来看，在不考虑央票发行的情况下，预计2007年新债发行将超过2.66万亿元，同比增长超过32%。总之，紧缩性政策和大力增加证券产品的证券市场发展政策，将在很大程度上改变流动性过剩的局面。

　　超储率较低环境下，原有套利模式受到挑战

　　在超储备付率较低环境下，资金供求基本平衡，传统的资金过剩银行特别是五大商业银行不再可能随时为市场提供流动性。前几年，受结算速度等因素影响，商业银行的过剩资金量非常庞大，这种格局使得资金短缺的城市商业银行等中小金融机构可以通过质押式回购或债券买卖，方便地从资金富裕的商业银行借到钱，以至于形成了资金取之不尽、用之不竭的幻觉。但是，由于伴随DVP等结算手段的使用，各大金融机构整体超储备付率水平大幅降低，原有的商业银行整体流动性解决方案不再可行，而新的解决方案又需要较长时间才能形成，流动性管理变成各家机构共同的难题，并将历史性地压倒资金运营的收益率目标，从而促使商业银行回归到理性投资的道路上来。尤其是

股票市场火爆导致债市分流资金加剧，特别是新股的发行，使资金在银行之间大搬家，资金搬家冲击最大的还是不具备验资资格的中小商业银行。这样，债券质押融资成本上升、难度加大。4月份受中信银行、交通银行两只大盘股发行影响，债券市场回购利率快速上升，融资难的局面已经进行了预演。

　　在这种情况下，城市商业银行的债券投资业务应加强流动性风险防范。恢复债券质押式回购的本来面目，仅将其作为临时调剂头寸的工具来使用。依靠回购放大操作债券的交易方式，由于其流动性缺陷要予以摒弃。原因是，一旦资金紧张，流动性无论多高的价格都将难以得到，资金链断裂之后所持有的债券资产将大幅贬值。

　　实践证明，伴随今年准备金率5次上调，超储备付率降低，银行间债券市场的中期债券出现深幅调整，收益率大幅上升；长期债券方面，由于交易不甚活跃，收益率上行虽然没有中端明显，但其后势不容乐观，收益率曲线较年初明显陡峭化。由于资金的波动，回购利率短期冲高并且回购资金吃紧的情况，已经给通过回购放大操作模式的机构，以很好的风险教育警示。

　　新形势下，债券投资理念需要突破与创新

　　债券投资要高举理性投资的大旗，摒弃不顾风险、片面追求高息率和价差收益的投机思想。理性投资的基本原则，是要综合考虑和协调债券投资的风险和收益两个方面，持仓头寸的风险收益特征能够相互匹配。也就是要永远将风险放在收益之前，追求高收益首先要考虑自己的风险承受能力。新环境下的债券投资，要讲收益但更要讲风险，要讲利率但更要讲久期，要把久期和可能的风险损失严格控制在可以接受的范围内。

　　随着市场环境的变化，传统的经典套利模式即回购放大操作模式将被淘汰。与此同时，开放式回购、买断式回购等交易模式的推出，较为复杂的套利交易模式正在酝酿产生，方便了套利模型的构造和套利模式的实现。基于对收益率曲线水平、斜率和曲度变化的预期，通过发现现有收益率曲线的不合理之处，可以构造有针对性的头寸组合，在承担有限风险的同时从市场的变化中获利，以求尽量在动用较少资金头寸的情况下获利。为此，投资机构应加强研究债券特征的精细变化，并有针对性地研究相应的套利策略，以便及时抓住市场时机。加强业务研究、创新，成为今后一个重要的课题。

　　总之，城市商业银行等中小金融机构必须认清形势，谨慎考虑超储备付率较低条件下的债券投资方式，以求稳定的投资收益、可控的流动性风险以及可控的利率风险。